O ciclo de cortes na Selic será mais curto do que o mercado espera e deve ser interrompido com a taxa em 14,5%. Essa é a visão da JGP, que, em março, viu seus fundos se destacarem na indústria de multimercados com apostas na alta das taxas domésticas em meio à disparada dos preços do petróleo. A postura mais tática desde o início do ano tem guiado a estratégia dos fundos, afirma o sócio e gestor Eduardo Cotrim, em entrevista ao Intraday, blog sobre mercados financeiros do Valor, ao defender que a inflação mais alta deve fechar a janela para uma flexibilização mais intensa dos juros. “As circunstâncias vão fazer com que o BC suspenda o ciclo e pare por aí.”
Valor: A guerra no Irã mudou muito o posicionamento da JGP?
Eduardo Cotrim: Nós já estávamos olhando para os ativos brasileiros e encarando este ano como binário, porque temos eleição em outubro. Hoje, o melhor chute que temos é que é um evento ‘50-50’. Isso posto, há algum tempo estamos com um posicionamento muito mais tático, sem grandes exposições estruturais, e isso nos beneficiou no início da guerra. Tínhamos um posicionamento técnico mais leve e, por isso, tivemos mais facilidade de ajustar nossas posições.
Valor: O conflito mudou muito o cenário da JGP?
Cotrim: Uma coisa em que já divergíamos do mercado era nos juros. Quando começou o conflito, o mercado precificava um ciclo de 3 pontos de cortes, enquanto víamos um cenário de alta para a inflação por causa dos dados de atividade e de inflação corrente. No nosso entendimento, o BC procurava fazer um ajuste na taxa de juros e, não necessariamente, mudar a postura restritiva da política monetária. E, nisso, a nossa percepção era que existia uma janela para que o BC fizesse isso. Mas, apesar de uma Selic de 15% parecer um juro muito alto, no contexto de política econômica como um todo, com a política fiscal bastante gastadora, a taxa de juros tem sido menos restritiva do que as pessoas acreditam ou do que o modelo do Banco Central projeta Não acreditamos nessa convergência da inflação. E, por isso, o nosso “call” é bem diferente do mercado. Vemos espaço para mais um corte de 0,25 ponto na próxima [reunião do Copom, em abril] e as circunstâncias vão fazer com que o BC suspenda o ciclo e pare por aí.
Valor: É um “call” que destoa bastante do consenso
Cotrim: Nossos números de inflação apontam para um IPCA acima do teto da banda neste ano e, no ano que vem, no teto. E o horizonte relevante é no fim do ano que vem. Não vemos espaço para o BC ir além [de 14,5%]. Se insistir na ideia de que temos de reduzir os juros, podemos ver uma desancoragem maior das expectativas.
Valor: Isso se refletiu nas posições da JGP?
Cotrim: Tivemos uma posição mais tomada em juros [aposta na alta das taxas]. Quando começou a guerra, vimos uma possibilidade de correção [no mercado de juros], tomamos juros no mês passado e ganhamos dinheiro com isso. A contribuição positiva veio da parte de juros no Brasil. Mas várias coisas estão acontecendo Tivemos o anúncio do cessar-fogo e, de repente, os mercados se empolgaram, sendo que nada aconteceu efetivamente ainda e, sem considerar que o petróleo de longo prazo continua entre US$ 75 e US$ 80 e que se continuar nesses níveis é algo ruim.
Valor: O câmbio e a bolsa têm se comportado bem
Cotrim: Passamos por esse período todo com tranquilidade no mercado de moedas, que é algo que não víamos há bastante tempo. O mercado está muito na página de diversificação do dólar, de alocar recursos em outros lugares. Uma das coisas para que o mercado costuma olhar para continuar comprando espaço para um ciclo de queda de juros é o dólar calmo e hoje [sexta-feira] o dólar bateu R$ 5. O dólar pode, eventualmente, continuar caindo. A questão é: essa apreciação cambial associada aos choques que temos em alimentação e combustíveis e o momento da economia, com diversos programas que o governo está fazendo que são populistas ou tentam antecipar a agenda para o calendário eleitoral, são fatores que vão estimular a economia.
Valor: É o que está por trás do “call” da JGP?
Cotrim: Sim. São muitas coisas que sustentam a atividade: isenção do Imposto de Renda; consignado privado; aumento de concessão de empréstimos do BNDES; aumento das faixas de renda do Minha Casa Minha Vida; auxílio gás; redução da fila do INSS, que tem um impacto fiscal grande; tentativa de liberar R$ 17 bilhões do FGTS para ajudar os endividados; um Desenrola 2, também para ajudar os endividados; subsídios de combustíveis para tentar controlar o aumento do diesel na bomba, que tem um custo fiscal; tentativa de ampliar o Pé de Meia; fim da escala 6×1 com manutenção salarial; antecipação do pagamento de precatórios; antecipação de emendas Tudo isso mantém a atividade sustentada. E os Estados e municípios estão com caixa folgado e vão gastar também. A foto no fim do primeiro semestre é de um crescimento de 10% do gasto real do governo em relação ao primeiro semestre de 2025. É muita injeção de dinheiro na economia. Sem considerar um eventual aumento da gasolina pela Petrobras, nosso número de inflação é de 5,2% este ano e de 4,4% ano que vem.
Valor: O BC mostrou alguma preocupação com a desancoragem das expectativas, principalmente as mais longas, nos últimos dias
Cotrim: A de 2028 eu vejo mais como um ruído. Não consigo falar de 2028 sem falar de 2027 e, até agora, o que aconteceu no Focus na projeção de 2027 tem sido bastante confortável. Acho que, até agora, tudo o que o [presidente do BC Gabriel] Galípolo tem feito e falado nos discursos recentes faz muito sentido. Dentro do meu “call” de que o ciclo não vai acontecer, não existe uma crítica ao que o BC tem feito. Não acredito que os agentes estejam em um momento de desancoragem por perda significativa de credibilidade. Se o BC insistir em cortar os juros, aí sim pode haver algum questionamento mais à frente.
Valor: O câmbio tem mais espaço para apreciar?
Cotrim: Desde o Liberation Day, vemos uma tendência de dólar fraco no mundo e foi isso o que fez o dólar sair de R$ 6,25 para R$ 5,00. Isso aconteceu apesar do nosso fundamento. As contas externas, hoje, parecem bem tranquilas, com o petróleo e as commodities para cima em função do conflito. Por outro lado, isso gera um espaço para uma certa leniência. E temos visto, de fato, uma complacência nos mercados emergentes. O fluxo está indo para os países e aí não vemos o Congresso se movendo na direção correta, a partir do momento em que a bolsa está subindo e o dólar está a R$ 5 Vimos no Congresso a votação de mais uma medida para vincular ainda mais as despesas, na contramão de tudo o que temos visto de que não há mais espaço para gastos discricionários… Tenho só um pouco de cautela. Não é o real que está forte, é o dólar que está fraco. Não parece que o cenário global irá mudar da noite para o dia e, se estivermos certos no nosso “call”, teremos mais tempo de juros altos, o que é mais tempo da nossa moeda se beneficiando disso. Mas estou longe de acreditar que é um cenário onde estamos fazendo as coisas certas. Precisamos de um ajuste significativo, da ordem de pelo menos 3% do PIB. No longo prazo, a situação atual não é sustentável. Quando a maré baixar e o estrangeiro resolver que não precisa mais diversificar tanto, as vulnerabilidades vão aparecendo.
Valor: O mercado de juros e as NTN-Bs têm sido sensíveis a isso
Cotrim: Sim, e há uma situação nova: temos quase 85% de dívida/PIB e o mercado, que sempre ajudou a financiar o Tesouro, está com problemas. Os multimercados estão sofrendo resgates e as pessoas físicas só pensam em produtos isentos. Ninguém mais compra título público. Quem compra são as fundações, que marcaram na curva e fizeram boa parte da alocação nos últimos anos. No primeiro estresse de mercado, o Tesouro precisou se posicionar e recomprar títulos públicos. E, agora, tem pouca oportunidade para colocar papel [via leilões no mercado]. Há uma deterioração no perfil da dívida. Semana após semana, o Tesouro não consegue rolar e precisa recorrer à LFT [título atrelado à Selic] para ter caixa. É uma situação ruim.
Valor: A indústria de fundos multimercado, de fato, sofreu bastante em março…
Cotrim: Foi uma pena parte da indústria ter sido pega no contrapé por estar preparada para um ajuste [nos juros] e se deparar com a guerra, que é um choque de oferta grande que precisa suspender ou postergar esse ajuste. Mas sempre vimos a classe dos multimercados com o privilégio de ter flexibilidade maior na alocação e de conseguir se posicionar. Continuamos acreditando que, nesses momentos de incerteza, os multimercados são uma boa classe para se investir.
Valor: As NTN-Bs longas não estão muito altas acima de 7%?
Cotrim: Tenho dúvida se as curvas longas [das NTN-Bs] representam o que o mercado realmente acredita que precisa ser a taxa de juros neutra para se ter a inflação na meta ou se estamos começando a ter de pagar um pedágio para rolar a dívida pública. Não imagino que, em sã consciência, o mercado acredite que há necessidade de termos 8% de juros reais no longo prazo no Brasil. Podemos ter taxas mais baixas. O problema é que, sempre que o juro longo fechar [cair], o Tesouro precisa voltar a mercado e emitir papel. A cada ano, o problema de rolagem da dívida aumenta.
Valor: Em relação aos juros globais, como está o posicionamento?
Cotrim: Estamos muito táticos. A parte inflacionária do choque de oferta já está precificada nas curvas. Os Estados Unidos saíram de uma expectativa de cortes de juros para manutenção e a Europa passou a ter perspectiva de aumento de juros. Mas os ativos, de forma geral, estão muito bem comportados. Acreditamos que o cenário de não elevar os juros pode se dar quando o segundo momento do choque começar a aparecer. Nesta semana [que passou], estariam começando a chegar os navios que não passaram pelo Estreito de Ormuz no início do conflito, ou seja, as consequências vêm depois. As coisas têm uma defasagem. Se estivermos, de fato, falando em um choque mais duradouro e que tem característica de estagflação, isso pode afetar a atividade a qualquer momento. Não faz sentido aumentar juros se tiver impacto na atividade. No Brasil, os subsídios todos do governo minimizam esse impacto, mas, nos EUA, o Fed já fez um ajuste e reduziu um pouco a taxa de juros. O mais provável nos EUA, agora é a manutenção dos juros no nível atual. O sarrafo para subir é bem alto e, se houver impacto na atividade por causa do choque de petróleo, seria preciso um ‘risk-off’ muito grande para convencer o Fed a cortar os juros para salvar a economia.
Valor: A postura mais tática também vale para o Brasil ou vocês estão com alguma posição mais estrutural no fundo agora?
Cotrim: Estamos táticos. Claro, tudo depende muito de como as coisas vão se desenvolver. Posso até achar que os juros não têm mais espaço para cair, mas se acordar amanhã e o conflito tiver se resolvido, o mercado pode pensar que o BC vai compensar o corte menor de março e achar que tem de dar um de 0,75 ponto percentual na próxima reunião Não vou ficar na frente do mercado. Acredito que os dados serão mais altos e o ciclo não irá se realizar e aí, em algum momento em que achar que o mercado realizou, é tentar entrar de novo. Mas hoje [sexta-feira], o mercado está desprecificando bem o ciclo depois que o IPCA vem em 0,88% em março. Há uma percepção dos agentes de que a janela está apertando.
Valor: Quando a eleição começa a influenciar de vez os mercados?
Cotrim: O processo eleitoral ainda é preto e vermelho. Não sabemos no que pode dar a delação do Banco Master, se teremos notícias de corrupção Acredito que essa subida do Flávio [Bolsonaro, pré-candidato do PL à Presidência] até agora se dá, em parte, porque a militância petista ainda não começou a atacá-lo. Por outro lado, eu acreditava que a popularidade do presidente Lula estaria melhor a esta altura. Quando o Flávio virou candidato, o mercado passou a trabalhar com um cenário de 52 x 48 favorável ao Lula. O tempo está passando e a sensação é de que a eleição está mais para 50 x 50 mesmo. É a minha impressão de hoje.
Fonte: Valor Econômico
