Em entrevista ao Valor, o executivo adota um tom cauteloso ao falar sobre os ativos brasileiros. “Como a previsibilidade ficou mais curta e a exigência de prêmios na renda fixa ficou um pouco mais alta, isso implica diretamente em uma exigência de prêmio maior para a bolsa também”, afirma.
E, ao falar sobre esse horizonte de visibilidade mais curto, Paiva aponta que aumentou a chance de a Selic permanecer por mais tempo nos atuais 13,75%. É o cenário do próprio Credit Suisse, que projeta cortes nos juros somente em 2024. “Acredito que, ao longo de 2023, vai haver alguma revisão, ou corta ou sobe, a depender do que acontecer. Mas dependemos destes dois fatores: o juro internacional e o quadro fiscal.”
Nível dos juros
Hoje vemos a Selic em 13,75% e, no cenário considerado pela maior parte do mercado no Boletim Focus, a inflação de 2023 e 2024 não é alta o suficiente para condizer com esse patamar de juro básico. Em termos de inflação, isso significa um juro real da ordem de 9%, 10% ao ano. Não nos parece ser um patamar de juro real minimamente condizente com qualquer país que tenha uma estrutura como a do Brasil. Então, existe essa percepção de que talvez o ano que vem nos dê muitas oportunidades com a esperada redução dos juros, principalmente se lá fora permitir.
Existem, no entanto, dois grandes desafios que se mostram mais evidentes agora do que talvez há dois meses. Está precificado pelo mercado de renda fixa internacional que o juro americano vai até 5% ao ano, fica nesse nível durante alguns meses e cai já em 2023. É o cenário de muita gente, mas, se pensarmos nos riscos, é mais provável que sejamos surpreendidos com a necessidade de altas adicionais, já que o prêmio de risco dessa taxa terminal de 5% parece muito magro. E isso afeta negativamente mercados emergentes, como o nosso. O outro fator é o risco fiscal.
Incerteza fiscal brasileira
Aqui no Brasil, adicionalmente, tem toda essa incerteza fiscal, que aumentou ainda mais. No pós-eleição, a postura da equipe de transição foi bem mais leniente com o risco fiscal do que a gente esperava. Antes da eleição, havia dois cenários para uma possível vitória do Lula: um que teria uma postura econômica mais parecida com a do primeiro mandato, com pautas mais alinhadas ao mercado; ou um governo do PT, mais parecido com o da ex-presidente Dilma, que veio com políticas diferentes daquilo que o mercado financeiro esperava. Na prática, a impressão é que ele não só veio mais parecido com o governo Dilma, como fez algumas declarações que acabaram assustando um pouco os investidores.
Na bolsa e em prefixados, dá tempo de esperar até que o cenário fique mais claro sem perder oportunidades”
E, do ponto de vista de números, já se imaginava que haveria algum tipo de flexibilização de gastos, mas, na nossa cabeça, o tamanho do “waiver” (licença para gastos extrateto) seria em torno de R$ 100 bilhões em 2023 e com alguma sinalização de contrapartida, mostrando que, a despeito de um gasto maior no primeiro ano de governo, os outros anos caminhariam em direção a uma contenção da dívida. Não tivemos essa sinalização. O mercado ansiava muito por algum tipo de reforma administrativa, com redução de gasto público “na carne”, mas também não ocorreu nada nesse sentido. Todo esse combo pós-eleitoral faz com que a incerteza sobre inflação e preços de ativos seja maior em 2023.
Selic parada
O time econômico do Credit Suisse revisou o cenário de Selic para 2023. Até então, tínhamos a expectativa de cortes nos juros, o que hoje já não está mais no cenário-base. Acredito que, ao longo de 2023, vai haver alguma revisão, ou corta ou sobe, a depender do que acontecer. Mas dependemos destes dois fatores: o juro internacional e o quadro fiscal.
Reformas estruturais
A desejável é a reforma administrativa. Conversamos antes da eleição com alguns políticos que entendem a importância dessa reforma, mas não existe um consenso sobre isso. Então, não me arriscaria a dizer que é provável. Acredito que é muito provável a tributária, mas com alguns ajustes que acabam aumentando a carga. No melhor cenário, consegue-se tirar algumas complicações, agregando os impostos e simplificando as contas. Isso gera algum ganho de produtividade e facilita a arrecadação, mas não é a reforma ideal.
Renda fixa pós-fixada
Na prática, acredito que, ao longo dos meses, alguma coisa vai acontecer, porque é muito difícil ter a Selic parada por tanto tempo. Apesar disso, a probabilidade de a taxa básica ter que ficar parada por um pouco mais de tempo, porque o próprio Banco Central está com essa dificuldade de enxergar um horizonte muito mais longo, cresceu. Ou seja, teremos 13,75% para ficar em uma posição indexada ao CDI ou Selic, que não tem volatilidade quase nenhuma e, com a liquidez desses instrumentos, poder realocar esse recurso fácil e rapidamente quando houver um pouco mais de visibilidade. Então, em princípio, carregar um pouco mais de caixa parece fazer sentido.
Títulos prefixados e NTN-Bs
No caso dos prefixados, caso os riscos não sejam predominantes e o BC consiga cortar juro em algum momento antes de 2024, a modalidade ainda pode ser uma boa alternativa. Mas se estivermos falando de uma boa mobilidade para entrar e sair de posição, entendo que é possível esperar um pouco para alocar. Acredito que a curva de juros ainda vai ter altos e baixos e não vai haver um fechamento [queda] muito substancial que faça o investidor perder a oportunidade de alocar. Existem alguns elementos que ajudam a clarear o cenário, como nomeação de ministro, aprovação da PEC da transição… Mas, ainda assim, acredito que o mercado vai ficar ressabiado por um tempo. O horizonte de visibilidade deve ficar encurtado por um pouco mais de tempo e, nesse período, talvez seja preferível não fazer aposta no prefixado, ainda que tenha prêmio.
No universo de NTN-Bs, quanto mais longo o vencimento do título, maior a sensibilidade ao que acontece na seara fiscal. Se tivermos uma piora dos indicadores e das projeções fiscais à frente, o juro real percebido como necessário aumenta, o que já começou a ocorrer na margem. Então, alongar muito nas NTN-Bs não parece ser muito interessante agora. Por outro lado, a categoria sempre vem acompanhada de uma proteção contra a inflação. Se as projeções de inflação de 2023 e 2024 estiverem erradas e o número real for mais alto, o que levaria a Selic a ficar alta por mais tempo, o investidor está protegido desse risco. Também acho que não é muito o caso de fazer grandes apostas na queda do juro real agora, mas um papel que vence em 2026, 2028 dá para carregar.
Bolsa brasileira
Quando analisamos todos os setores mais dependentes do cenário doméstico, vemos uma correlação relativamente grande com o juro longo. Como a previsibilidade ficou mais curta e a exigência de prêmios na renda fixa ficou um pouco mais alta, isso implica diretamente uma exigência de prêmio maior para a bolsa também. Temos que reconhecer que o “valuation” do Ibovespa como um todo está muito baixo, menor até mesmo dos níveis vistos durante a covid e a crise de 2015. Em um cenário minimamente normal, em que as coisas não dão errado e os temores ficam para trás, entendo que o Ibovespa tende a performar bem, mas, assim como no caso do prefixado, dá tempo de esperar que o cenário fique mais claro sem perder oportunidades.
Adicionalmente, existe uma questão um pouquinho mais problemática para a renda variável. No caso do prefixado, se houver desaceleração da atividade, isso é um incentivo para o BC pensar em juros mais baixos, e o movimento pode ajudar. Já no caso da bolsa, atividade mais fraca historicamente significa menos lucratividade para as empresas. Então, em um cenário em que o mundo pode passar por uma desaceleração e o Brasil também, talvez a bolsa tenha um desafio a mais. Lá fora acaba tendo um pouco mais de sensibilidade, até porque o S&P 500 representa melhor a economia do que o Ibovespa. Ou seja, talvez não tenhamos por aqui a queda óbvia nos lucros, como deve ocorrer no caso americano. Ainda assim, a desaceleração da atividade traz algum desconforto e, se estivermos lidando com uma desaceleração global e com o S&P 500 caindo lá fora, isso gera uma perda natural de apetite por risco.
Câmbio
Para a minha surpresa, o câmbio está muito bem comportado se comparado aos outros mercados. A “desculpa” mais imediata que me vem à cabeça é o “carry trade”, com o juro ainda permitindo algum tipo de “desaforo”. Por outro lado, o comportamento do DXY nas últimas semanas mostra uma valorização das moedas contra o dólar. Então, quando comparado a uma cesta de outras moedas, o real tem uma performance muito ruim. Se a minha desconfiança de que o juro nos EUA pode ficar um pouco mais alto do que está precificado se concretizar, talvez a recente perda do dólar contra emergentes se reverta pelo menos em algum grau, o que seria um vento contrário ao real, além das incertezas fiscais locais. Então, na minha cabeça, existe uma chance maior de o dólar subir um pouco do que ele cair.
Fed e juros nos EUA
As pessoas estão dando muita atenção para o ritmo de alta de juros. A ideia é de que o Fed está desacelerando o ritmo porque está vendo que a inflação está um pouco mais comportada e porque tem medo de desacelerar a economia além do necessário. Então, para algumas pessoas, o Fed não precisaria subir tanto os juros já que ele vai ter que cortar depois. Eu tenho um pouco de desconfiança desse argumento. A composição da inflação nos EUA ainda traz sinais de resiliência e, quando observamos dados do mercado de trabalho americano, os salários estão crescendo num ritmo relativamente alto. Tudo isso significa que não é tão fácil assim trazer a inflação para 2%. Acho que os juros vão chegar a 5%, 5,5%, e ficar aí por um bom tempo, porque a inflação vai desacelerar mais devagar do que o mercado está colocando na conta.
Fraqueza da economia chinesa
Está sendo uma frustração. A política de covid zero, no fim das contas, está pesando bastante. Tivemos uma aceleração de condições monetárias mais frouxas, a inflação lá está super bem comportada, diferente do mundo inteiro, mas a política de covid zero atrapalhou. Se a China estiver comprando commodities, óbvio que nos ajuda bastante. Mas, por outro lado, se o restante do mundo estiver crescendo menos, as exportações chinesas ficam limitadas. E aí, nós, como supridores de matérias-primas para as exportações deles, acabamos sofrendo também. No fim das contas, eu tenho a impressão de que essa aceleração mais recente na China é um voo de galinha; não é muito sustentável.
Fonte: Valor Econômico
