Independentemente da eleição, 2027 será um ano de cortes de juros, diz Bahia Asset

Independentemente de quem vencer a eleição presidencial de outubro, 2027 tende a marcar a retomada do ciclo de queda dos juros no Brasil. A visão é defendida pelo sócio responsável pelos fundos multimercado e de renda fixa do Bahia Asset Management, Thiago Mendez, para quem tanto uma eventual vitória da oposição quanto a reeleição do presidente Luiz Inácio Lula da Silva (PT) têm potencial para abrir espaço para um novo ciclo de queda da Selic, ainda que por razões distintas. “Acho que o próximo ano será um ano de queda de juros no Brasil”, enfatiza.

Em entrevista ao Intraday, blog de mercados financeiros do Valor, Mendez avalia que uma eventual mudança de governo levaria o mercado a abraçar rapidamente a perspectiva de uma melhora fiscal. Já em um novo mandato de Lula, dificilmente haveria uma repetição do volume de estímulos observado em 2026, o que também favoreceria um ambiente de juros menores. Para ele, nesse cenário, haveria espaço para uma redução de prêmios na curva de juros, além de oportunidades nas NTN-Bs e em ações sensíveis aos juros.

Valor: Como tem avaliado a política do Federal Reserve?

Thiago Mendez: Desde que Kevin Warsh assumiu o Fed, surgiu a narrativa de que, por ter sido apontado por Donald Trump, ele não subiria os juros mesmo se fosse necessário. Diante disso, Warsh tentou conquistar credibilidade. Na primeira reunião, adotou um discurso bastante duro em relação à inflação, destacando que os EUA convivem com índices acima da meta há cinco anos. O mercado interpretou essa postura como um sinal de que o Fed poderia elevar os juros. Em um movimento bastante atípico, o mercado chegou a precificar cerca de 30% de probabilidade de alta dos juros antes da decisão [da semana passada].

Valor: Qual a novidade nesse episódio mais recente?

Mendez: Presidentes anteriores do Fed tinham uma preocupação muito grande em preparar o mercado para suas decisões. O dia da decisão era apenas uma confirmação. Warsh parece adotar uma postura diferente, deixando o mercado mais livre para formar suas expectativas. Só isso já aumenta a incerteza em torno das decisões. Nesse contexto, o mercado passou a se preparar para uma decisão mais “hawkish” [inclinada à alta de juros]. Houve compra de dólares, os juros reais nos EUA atingiram as máximas de vários anos e a inflação ‘implícita’ recuou… No fim, apesar de o mercado atribuir cerca de 30% de probabilidade a uma alta, os juros foram mantidos.

Valor: E a reação do mercado foi bastante intensa…

Mendez: Muitos investidores tiveram a impressão de que Warsh titubeou em alguns momentos na coletiva e não foi tão assertivo ao falar sobre a inflação. Na reunião de junho, na minha avaliação, o mercado exagerou. Warsh não sinalizou uma alta iminente dos juros. Também não acredito que o Fed vá para o extremo oposto nas próximas reuniões. Se for necessário, o banco central vai combater a inflação. Mas, olhando para frente e para as nossas projeções, não vemos urgência para elevar os juros.

Valor: Por quê?

Mendez: Uma eventual queda do petróleo pode permitir que a inflação volte a rodar mais próxima da meta. O mercado de trabalho está equilibrado. A economia foi forte no primeiro semestre, sustentada pelos investimentos em inteligência artificial e pelos cheques distribuídos pelo governo, que apoiaram o consumo. Daqui para frente, enxergamos uma leve desaceleração da economia [dos EUA], com crescimento entre 1,5% e 2%, mais impulsionado pelos investimentos do que pelo consumo. Por isso, não vemos urgência para o Fed subir os juros. A comunicação deve continuar firme em relação à inflação, mas não esperamos altas de juros neste ano.

Valor: Possuem posições nos EUA neste momento?

Mendez: Não estamos aplicados em juros, mas, perto da reunião do Fed, fomos vendedores de dólares. O mercado havia comprado muito dólar antes da decisão, o que criou uma assimetria favorável. Entendemos que fazia mais sentido montar essa posição no câmbio. Vendemos dólar contra o euro e o dólar australiano. Além disso, também estamos comprados de forma tática no S&P 500, que sofreu uma correção importante.

Valor: A inclinação da curva de juros dos EUA o surpreendeu?

Mendez: O movimento foi, principalmente, uma questão de posicionamento. Havia a expectativa de um Fed mais duro. Na minha avaliação, a alta da inflação “implícita” e a inclinação da curva de juros foram exageradas para um único dia. Dito isso, tenho uma preocupação estrutural com os juros longos no mundo.

Valor: Por quê?

Mendez: A política fiscal passou a ser um fator muito mais relevante. Hoje, praticamente não existe uma discussão séria sobre restrição fiscal. Nesse contexto, o que chamamos de “term premium” [prêmio pago para se carregar um título ao longo do tempo] precisa mesmo ser mais elevado. Há um volume muito grande de dívida para ser rolado e uma competição crescente por capital. Os juros dos títulos americanos de 30 anos estão nas máximas dos últimos 19 anos… Ao mesmo tempo, a economia segue relativamente resiliente, o governo continua emitindo dívida e as empresas ligadas à IA, principalmente as “hyperscalers” [as gigantes de computação em nuvem], também passaram a demandar muito capital. Essas empresas antes eram grandes geradoras de caixa e pouco intensivas em investimento. Agora, estão investindo pesadamente e se financiando tanto por dívida quanto por emissões de ações. Isso aumenta a demanda por capital e acaba pressionando os juros de longo prazo no mundo.

Thiago Mendez, do Bahia Asset: Warsh não sinalizou uma alta iminente dos juros. Também não acredito que o Fed vá para o extremo oposto nas próximas reuniões — Foto: Leo Pinheiro/Valor

Valor: Esse grande volume de investimentos das “hyperscalers” o assusta?

Mendez: Não tenho uma opinião sobre onde isso vai parar. Existe toda a discussão sobre quem serão os vencedores e os perdedores desse processo, mas, para nós, os investimentos em IA vão continuar acontecendo. A razão é simples: as empresas que não investirem correm o risco de ficar para trás. Se esses investimentos vão gerar o retorno esperado, é muito mais difícil responder. A cada temporada de balanços, as empresas continuam anunciando investimentos relevantes para os próximos anos. Isso cria um piso para a atividade econômica americana – e, em alguma medida, para a economia global.

Valor: Você mencionou posições no câmbio e na bolsa. E nos juros?

Mendez: Como os juros têm apresentado uma correlação muito alta com o petróleo, isso fez com que, de forma atípica para os nossos padrões, reduzíssemos nossa exposição ao mercado global de juros. Hoje, a relação entre essas duas variáveis está muito intensa. E, no Brasil, há um fator adicional importante: a eleição. Estamos vendo um Banco Central que parece tatear o ciclo de cortes de juros. Pela comunicação da autoridade monetária, nossa avaliação é a de que a Selic deve cair 0,25 ponto, mas sem que o BC feche a porta para novos cortes.

Valor: Como tem visto a condução da política monetária por aqui?

Mendez: A postura do BC parece refletir muito mais a incerteza em torno da inflação, da atividade econômica e da política econômica do que uma convicção genuína sobre o cenário. Quando o BC decide interromper um ciclo de afrouxamento, ele passa a mensagem de que acredita não haver mais espaço para reduzir os juros. Como a taxa ainda estaria em torno de 14%, ela continuaria em um nível restritivo. Por isso, a estratégia parece ser avançar gradualmente, avaliando os dados a cada reunião.

Valor: O que faria o BC interromper o ciclo de calibração agora?

Mendez: Uma deterioração adicional do cenário. Na nossa avaliação, estamos justamente no limiar. As projeções de inflação ainda não estão muito distantes da meta, o que preserva algum espaço para cortes, mas se as expectativas de inflação piorarem de forma relevante ou se os dados voltarem a surpreender para cima, o BC pode interromper o ciclo. Olhando para as nossas projeções, não vemos espaço para que a Selic caia além dos 14%, a menos que haja uma desaceleração mais forte da economia. Nossa expectativa é que a taxa seja reduzida até 14%, permaneça nesse nível por algum tempo e volte a cair apenas no ano que vem.

Valor: E vocês estão posicionados para esse cenário nos juros?

Mendez: Vemos assimetrias e, no nosso cenário, a Selic a 14% acaba sendo um teto do ciclo. Por isso, em termos de posicionamento, mantemos pequenas posições aplicadas, justamente porque entendemos que há risco de uma queda adicional dos juros. No momento, temos posições aplicadas nos juros nominais curtos e um pouco em NTN-Bs com prazo de dois anos.

Valor: É um dos poucos que temos visto com posição em NTN-B…

Mendez: Normalmente, é bom comprar NTN-B quando ninguém quer. Onde eu vejo uma discussão mais relevante é no período pós-eleição. Independentemente de haver troca de governo ou continuidade, acredito que haverá bastante volatilidade. Mas, resumindo a minha visão: acho que o próximo ano será um ano de queda de juros no Brasil. Se houver troca de governo, o mercado tende a comprar a tese de melhora da política fiscal. E, mesmo em um cenário de reeleição do atual governo, enxergo que o ciclo eleitoral que começa em 2027 pode ser mais parecido com o que normalmente acontece.

Thiago Mendez, do Bahia Asset: é bom comprar NTN-B quando ninguém quer. Onde eu vejo uma discussão mais relevante é no período pós-eleição — Foto: Leo Pinheiro/Valor

Valor: Como assim?

Mendez: No início de um novo mandato, tende a haver algum ajuste. Não acredito que em um eventual novo ciclo de governo iremos repetir o volume de estímulos fiscais e parafiscais que estamos vendo em 2026… Quando combinamos uma redução desses estímulos com outros fatores, isso tem potencial para gerar uma desaceleração da economia. Na ausência de um movimento de “risk-off”, esse cenário abre espaço para queda dos juros. Não necessariamente para levar a Selic a 8% ou 7%, o que necessita reformas mais profundas, mas mostra que não faz sentido imaginar que os juros permanecerão em 14% por muito tempo.

Valor: Parece uma visão mais otimista do que a média do mercado…

Mendez: É claro que não estou superaplicado, porque o caminho importa, e a eleição é um processo incerto. Nosso cenário-base é de muita incerteza: não sabemos quem vai ganhar e sabemos que haverá volatilidade. Por isso, não é necessariamente o momento de se posicionar diretamente para esse movimento. Estamos olhando mais para frente. O “timing” importa até mais do que a própria ideia de investimento. Pode ser cedo para montar algumas posições…

Valor: Quais são as melhores oportunidades que vocês veem?

Mendez: Na bolsa, enxergamos algumas ações que funcionam como “bond proxies”, ou seja, empresas com fluxo de caixa mais previsível. Conversando com o time de renda variável, vemos que, após a correção recente da bolsa, a taxa interna de retorno (TIR) dessas empresas ficou bastante elevada. É como se fosse uma forma de se expor a juros, mas com uma assimetria potencialmente melhor, por meio de uma cesta simples de ações. Em um cenário de sinalização de melhora fiscal ou de desaceleração da economia, o mercado de juros ainda tem espaço para andar.

Valor: Por que as NTN-Bs têm tido desempenho tão negativo?

Mendez: Esse movimento tem relação com o mercado global, em que existe muita dívida para ser rolada e um número menor de financiadores. No Brasil, há uma dinâmica específica: o governo poupa pouco e, ao mesmo tempo, temos um juro real corrente muito elevado. O BC, apesar das críticas, tem adotado uma postura cautelosa e tenta manter as expectativas de inflação ancoradas. Com a Selic em 14% e uma inflação rodando entre 4,5% e 5%, o juro real corrente fica muito alto, o que atrai capital para o overnight. Além disso, investimentos com prazo mais curto, como incentivadas de seis meses ou um ano e debêntures incentivadas mais curtas, conseguem entregar um juro real bastante elevado. Isso cria uma competição relevante com os títulos públicos.

Valor: Ainda há compradores para as NTN-Bs?

Mendez: Os participantes tradicionais do mercado de NTN-B, como os fundos de pensão, não estão crescendo muito e já fizeram suas alocações. Quando a NTN-B paga 8% de juro real, ninguém quer comprar. A 6,5% ou 7%, o mercado já está mais confortável… Todo mundo está com o tanque cheio e falta o comprador marginal para esses títulos. Na nossa visão, isso é também resultado de algumas distorções criadas pelo próprio governo, como as mudanças na tributação de fundos exclusivos e do VGBL, que tiveram implicações sobre a alocação dos investidores.

Valor: E em relação ao real?

Mendez: No preço atual, entre R$ 5 e R$ 5,10 por dólar, não temos posição. Entre os ativos brasileiros, o real tem operado desconsiderando parcialmente os fatores eleitorais. Isso acontece porque a moeda brasileira tem uma correlação relevante com o dólar global, que está mais lateralizado. Existem alguns vetores favoráveis ao real. O principal deles é o carrego, já que hoje é muito caro apostar contra a moeda brasileira.

Valor: O real se manteve resiliente mesmo com a guerra…

Mendez: Os termos de troca do Brasil estavam positivos e, com a guerra, melhoraram ainda mais. Vemos uma posição externa saudável, mesmo com uma economia aquecida, com importações elevadas. Além disso, os juros permanecem muito altos, o que transforma o real em uma moeda de “carry”. Isso ajuda a explicar a resiliência da moeda. Quando surge algum evento doméstico, o real costuma sofrer um “sell-off” de 3% a 5%. Mas, quando a volatilidade diminui, a moeda tende a voltar a se apreciar gradualmente. Esses fatores mais estruturais dão um suporte relevante ao real. Por isso, a estratégia tem sido vender dólar e comprar real nos momentos de alta da moeda americana. Aos preços atuais, porém, estamos mais neutros.

Valor: Quando as eleições devem começar a fazer preço nos ativos?

Mendez: Não estamos em uma dinâmica em que toda pesquisa eleitoral, por si só, faz preço. Mas acredito que a eleição, sim, está influenciando os mercados. Quando olhamos para os últimos quatro ou cinco meses, houve um movimento claro na curva de juros associado à percepção sobre a probabilidade de reeleição do governo atual, com aumento da inclinação. Se, em um mês, todas as pesquisas mostrarem um cenário de empate no segundo turno, isso vai fazer preço. O momento, agora, é de procurar assimetrias e posições convexas para a eleição. Temos feito esse trabalho.

Fonte: Valor Econômico