As avaliações das ações americanas voltam se aproximar dos níveis observados na bolha das empresas de internet de 2000. Isso, por si só, já indica um risco maior de perdas significativas no futuro, mas o que torna as coisas piores é o fato de que essas avaliações extremas estão sendo alcançadas em um momento em que os lucros das empresas também se encontram bem acima dos níveis normais. Se as avaliações retornarem a níveis mais normais e os lucros recuarem ao mesmo tempo, as perdas para os investidores poderão se acumular rapidamente.
O professor Robert Shiller, da Universidade Yale, popularizou o índice CAPE (“cyclically adjusted price-to-earnings ratio”, ou relação preço/lucro ajustada ciclicamente) como um indicador das perspectivas de longo prazo do índice Standard & Poor’s (S&P 500). Esse indicador voltou a ganhar destaque após superar a marca de 40 vezes em maio, a primeira e única vez em que isso aconteceu desde o auge da bolha de tecnologia do fim dos anos 90.
Isso inevitavelmente trouxe comparações entre o boom atual, impulsionado pelo potencial revolucionário da inteligência artificial, e o boom dos anos 90, alimentado pelo potencial revolucionário da internet.
Pessoalmente, acredito que estamos novamente diante de um período de excesso de investimentos em tecnologia. Mas um dos argumentos mais frequentes contra a comparação entre o boom da inteligência artificial (IA) e o boom da bolha pontocom é que as gigantes da computação em nuvem (as chamadas Hyperscalers) e os fabricantes de semicondutores que impulsionam a atual onda de valorização são altamente lucrativos — ao contrário das startups de internet de cerca de 30 anos atrás.
Mas duvido que esse seja um argumento tão convincente. Essas empresas não são apenas lucrativas — estão obtendo lucros extraordinários. Se ajustarmos os lucros por ação do S&P 500, conforme os dados compilados por Shiller, a uma tendência de crescimento exponencial, veremos que os lucros atuais estão cerca de 59% acima da tendência histórica. Isso é mais do que os 14% acima da tendência no início de 2023, quando o boom da IA começou. Na verdade, a maior parte dessa aceleração dos lucros ocorreu nos últimos 12 meses.
Podemos comparar as avaliações atuais e passadas do mercado, bem como os níveis de lucro, convertendo-os em “z-scores”, uma medida amplamente utilizada em ciência e engenharia para comparar variáveis expressas em escalas diferentes. Em nosso caso, o z-score compara o CAPE e os lucros por ação do S&P 500 com suas respectivas médias históricas de longo prazo e divide essa diferença pela volatilidade histórica. Um z-score de “+1” indica que o valor atual está um desvio padrão acima do normal; leituras superiores a “+2” costumam ser consideradas perigosamente altas e podem sinalizar a formação de uma bolha.
Atualmente, o CAPE do S&P 500 apresenta um z-score de 2,9, patamar claramente associado a uma bolha. Não é tão extremo quanto a leitura de 3,3 registrada em dezembro de 1999, mas também não está muito longe disso. E supera com folga o z-score de 1,8 observado no auge da bolha do mercado acionário de 1929.
Mas a verdadeira diferença entre o boom atual do mercado e o pico da bolha pontocom está no z-score dos lucros do S&P 500. No começo de 2000, os lucros por ação das empresas americanas apresentavam um z-score de 0,9. Era um nível elevado, mas nada particularmente preocupante. Além disso, os lucros acima do normal estavam espalhados pela economia tradicional como um todo, e não concentrados nas ações de tecnologia que lideravam a valorização do mercado. Hoje, o z-score dos lucros por ação do S&P 500 é de 1,8, praticamente em território de bolha. E esses lucros estão altamente concentrados em companhias associadas ao boom da IA.
O resultado é que estamos no meio de uma bolha de avaliação de mercado e nos aproximando de uma bolha de lucros. Os lucros extraordinários atuais podem persistir por muitos anos. As chamadas Sete Magníficas e outras grandes empresas de tecnologia conseguiram manter margens de lucro e resultados excepcionalmente elevados por mais de uma década porque operam com modelos de negócio pouco intensivos em capital e oferecem produtos e serviços difíceis de substituir.
Mas, se os lucros voltarem a níveis mais próximos de sua tendência histórica, algo que parece cada vez mais provável à medida que as empresas de tecnologia ampliam rapidamente seus investimentos, o CAPE do S&P 500 não estaria hoje em 40 vezes, mas em aproximadamente 64 vezes. E isso seria um z-score de 4,6.
As avaliações de mercado não seguem uma distribuição normal, mas, para fins de ilustração podemos assumir por um momento que o fazem. Nesse caso, um z-score de 4,6 corresponde a um evento que ocorre em 0,00019% dos meses, ou apenas uma vez em cada 43.432 anos. Vivemos, de fato, tempos excepcionais no mercado de ações dos EUA.
É claro que isso não significa que o mercado sofrerá um colapso imediato. A experiência do final da década de 90 nos mostra que os booms do setor de tecnologia podem durar mais do que muitos esperam. Mas a análise sugere que, para investidores de longo prazo, os riscos começam a superar as oportunidades. Não defendo a venda de ações de tecnologia dos EUA ou ações dos EUA em geral, mas acredito que os investidores precisam permanecer atentos e estar preparados para reduzir posições quando a maré virar.
*O autor é diretor-gerente da Panmure Liberum
Fonte: Valor Econômico
