Por Gabriel Roca — De São Paulo
12/05/2022 05h03 Atualizado há 4 horas
Após semanas de volatilidade intensa nos mercados globais, os investidores se perguntam até onde pode ir a correção no principal índice acionário do mundo, o S&P 500. A boa notícia, segundo o economista-chefe global do AndBank, Alex Fusté, é que o ajuste nas ações e nas taxas de juros dos Estados Unidos está cerca de 75% concluído. A má é que o caminho descendente ainda pode levar algum tempo para se materializar e não permite, por ora, um otimismo maior para a compra de ativos americanos.
Fusté afirma que, historicamente, o custo de capital, medido pelo título do Tesouro americano, a Treasury, com prazo de 10 anos, acaba convergindo para a taxa de retorno sobre o capital (Roic, na sigla em inglês). No entanto, após anos de política monetária expansionista, os custos de capital estavam muito abaixo das taxas de retorno da economia, uma diferença que caiu bastante nos últimos meses e ainda tem mais algum ajuste pela frente. Extrapolando o cálculo para o mercado acionário, o economista diz que o patamar dos 3,7 mil pontos para o S&P 500 – nível 6,16% abaixo do fechamento de ontem- representaria um patamar interessante de entrada.
O cenário do banco com sede em Andorra é de uma desaceleração da inflação e de crescimento ainda positivo em 2023 e 2024, combinação que é majoritariamente positiva para ativos de risco. “O mercado começou a precificar uma recessão nas últimas semanas e acreditamos que isso é precipitado”, afirma. A seguir, os principais trechos da entrevista:
Valor: O Fed [Federal Reserve, banco central dos EUA] vai conseguir realizar um pouso suave para a atividade econômica?
Alex Fusté: Sou otimista e o Fed já mostrou suas intenções. Muitos pensavam que o Fed ia subir juros de 0,75 em 0,75 ponto, mas ele indicou que subiria de 0,50 em 0,50, alegando que não queria tomar decisões ‘violentas’. Significa que não querem provocar danos à economia. Portanto, estão subindo juros ao mesmo tempo em que tentam cuidar da economia. Se têm razão e vão conseguir fazer, não há motivos para muita preocupação. Vamos confiar que os membros do Fed sabem o que fazem.
O pior cenário seria inflação aparentemente alta que venha a provocar um erro de política monetária do Federal Reserve”
Valor: E essa é a abordagem correta, mesmo com a inflação em níveis muito altos?
Fusté: Sem dúvida. Se eu fosse o presidente do Fed, faria o mesmo.
Valor: Quais são os maiores riscos para o cenário?
Fusté: O pior cenário seria uma inflação aparentemente alta que venha a provocar um erro de política monetária do Federal Reserve. Nesse cenário, o Fed subiria as taxas de juros mais do que deveria e também exageraria na dose de retirada de liquidez. O erro pode ser que o Fed suba as taxas de juros para algo entre 4% e 5% e que, ao mesmo tempo, retire a liquidez em algo como US$ 4,5 trilhões. Isso é uma combinação possível e que alguns bancos já vêm anunciando. Também por isso o mercado anda nervoso. Caso esse cenário se concretize, haverá uma recessão com inflação, a temida estagflação. É muito difícil sair dessa condição e esse, sem dúvida, seria o pior cenário.
Valor: Houve uma reprecificação importante no mercado de juros dos EUA. Até que nível o juro da T-note de 10 anos pode subir?
Fusté: Historicamente, o custo de capital, medido pela Treasury de 10 anos, acaba convergindo para o retorno de capital, que é influenciado pelo crescimento nominal do PIB estrutural dos EUA. Esse retorno de capital hoje está em 4,16%. O que significa isso? Que o juro do Treasury de 10 anos pode, perfeitamente, buscar esse nível. Isso não deveria nos surpreender. Há uma margem em torno disso e estimamos que, em qualquer ponto entre os 3,25% e os 4,16%, os juros dos Treasuries de 10 anos estariam em equilíbrio. Portanto, a necessidade de que o ajuste continue é menor hoje do que já foi.
Valor: Quão longe estamos do fim da correção no mercado acionário americano? Uma queda brusca poderia levar o Fed a rever seus planos de política monetária?
Fusté: Se nos títulos, os rendimentos passaram da faixa dos 0% para 3% e poderiam chegar até os 4,16%, andamos cerca de 75% da correção. Para os mercados acionários, a correlação seria a mesma e ainda pode faltar cerca de 25% do ajuste. Isso seria compatível com um nível de 3,7 mil pontos para o S&P 500. Esse claramente seria um nível de entrada na minha opinião, caso o cenário não se deteriore ainda mais.
Valor: Uma queda brusca das ações poderia levar o Fed a rever o plano de voo?
Fusté: O Fed não se preocupa com os movimentos do mercado de ações. Sua principal função não é manter os índices de ações em níveis elevados, então o Fed não deixará de fazer o que tem que fazer se os mercados caírem.
Valor: É provável uma deterioração adicional no cenário?
Fusté: Não. Porque o cenário já está muito deteriorado. Há muitas sanções, boicotes a produtos russos, e a China em meio aos lockdowns. É difícil que o cenário se deteriore mais e a probabilidade maior é de que ele melhore. Creio que os 3,7 mil pontos no S&P 500 são um nível que devemos considerar entrar de forma consistente no mercado.
Valor: Quais são as perspectivas para o dólar?
Fusté: No dólar, deve ocorrer uma coisa que as pessoas atualmente não estão levando em conta. O partido Democrata deve perder o controle da Câmara e do Senado nas eleições legislativas [dos EUA]. E isso levará a uma situação de ‘gridlock’ legislativo, que ocorre quando o partido que está na Casa Branca não possui maioria na Câmara e no Senado. Se houver um gridlock, não há novos programas econômicos de expansão fiscal. De alguma maneira, haverá uma melhora do déficit e, se o déficit melhora, a conta corrente americana vai melhorar. Porque há um freio na economia, as importações de produtos recuam e, assim, haveria uma maior escassez de dólares. Esse é um ponto favorável para o dólar, que deve permanecer estruturalmente forte nos próximos anos. Isso sem levar em conta os milhões de fatores adicionais, mas esse é um fator importante que poucas as pessoas mencionam.
Valor: Como o euro pode se comportar após uma queda expressiva?
Fusté: A situação na Europa não deve melhorar no curto prazo. O conflito na Ucrânia atende a razões estranhas, que não econômicas. Putin quer passar a ser lembrado como o homem que unificou a Rússia e a Ucrânia. Isso significa que não haverá solução de curto prazo e novas rodadas de sanções que vão dificultar a vida da Europa em termos energéticos. Se, como deseja Putin, a Europa precisar comprar energia russa em rublos, precisaria vender uma quantidade expressiva de euros todos os dias. Tanto quanto o valor de mercado da energia que a Europa consome diariamente. São bilhões de euros, o que seria uma pressão negativa forte para o euro e contribuiria para que o dólar permanecesse forte nos próximos anos.
Valor: Em que momento do ciclo econômico global estamos hoje?
Fusté: Estamos em um momento de inflação elevada e de crescimento positivo. O mercado começou a precificar um cenário de inflação elevada e recessão e acredito que os agentes tenham se precipitado. Somos uma das poucas casas que segue dizendo que, sim, a atividade vai se moderar de níveis altos, mas permanecerá positiva. Isso segue sendo um motivo para comprar ativos ligados ao crescimento. E esse é o cenário que teremos, acredito, em 2023 e 2024.
Valor: Quando será a hora de voltar a comprar ações de crescimento?
Fusté: ‘Growth’ voltará para as nossas vidas, porque são empresas que inovam e crescem. Quando o mercado tiver segurança de que o aperto monetário ficou para trás, rapidamente voltará a comprar ações de growth, até porque a correção fez com que os múltiplos se aproximassem dos múltiplos das empresas de ‘value’ [em geral, companhias mais tradicionais]. Isso pode acontecer em 2023 ou antes. Não acredito que tarde mais do que isso.
Valor: As ações dos EUA tiveram um desempenho superior em relação ao dos demais mercados nos últimos anos. Isso deve continuar?
Fusté: Sim. De forma estrutural, isso ocorre pela composição dos índices. Aqueles em que as empresas de growth possuem mais peso performam melhor quando essa classe de ações vai bem. É o cenário oposto ao que estamos vivendo neste momento. Elas estão sendo castigadas duramente, o que é típico desse momento de aperto monetário. Enquanto persistir esse ajuste adicional que esperamos, growth e os Estados Unidos seguirão ‘underperfomando’ [com desempenho inferior ao da média dos mercados]. Quando isso acabar, as ações americanas voltarão a apresentar desempenho superior ao resto do mundo.
Valor: O Brasil recebeu um forte fluxo de capitais no início do ano, que voltou a diminuir a partir de abril. Esse fluxo pode retornar?
Fusté: O fluxo de entrada no Brasil teve a ver com a opinião de muitos investidores que o Brasil seria um grande beneficiado pelos preços elevados das commodities, como aconteceu em 2008, com o superciclo. Naquele momento, o Brasil foi bem e todos pensaram que o cenário poderia se repetir. No entanto, em algum momento, o mercado começou a precificar outro cenário: o de recessão global. E aí o Brasil já não teria tanta atratividade. Repito: é cedo para dar probabilidades muito elevadas de uma recessão global. Assim, o dinheiro deveria voltar a entrar no Brasil. Entretanto, o país tem questões idiossincráticas que precisam ser endereçadas. Do ponto de vista político, os candidatos devem se mostrar mais amigáveis com os agentes econômicos e financeiros. Se as questões idiossincráticas forem resolvidas satisfatoriamente e o mundo não entrar em recessão, o Brasil pode ir muito bem e os fluxos voltarão. Mas precisamos saber quais são as preferências econômicas dos candidatos.
Valor: Qual o tamanho da exposição do banco em Brasil hoje?
Fusté: Estamos expostos em dívida brasileira, denominada em moeda local, através de instituições supranacionais, como o International Bank for Reconstruction and Development [do Banco Mundial]. Acreditamos que hoje os spreads dos bônus do governo do Brasil em moeda local estão atrativos do ponto de vista histórico. Se não houver uma deterioração clara do cenário fiscal, devemos capturar esse fechamento de taxas. Os instrumentos de dívida em moeda estrangeira estão em níveis compatíveis com os históricos, portanto, não temos exposição a esse tipo de instrumento. E nossa perspectiva para o real brasileiro é que tenha um valor justo entre os R$ 5,25 e R$ 5,50 nos próximos trimestres.
Valor: Há exposição em ações brasileiras?
Fusté: Não temos exposição em ações brasileiras. Temos um preço justo para o Ibovespa estimado em 112 mil pontos, então, as cotações de hoje não oferecem um nível potencialmente atrativo. Exijo um potencial de retornos para emergentes da ordem de 15% e os níveis de hoje não atendem a essa perspectiva. Preferimos entrar em níveis mais baratos. Isso pode acontecer se nosso cenário para o restante da correção nos mercados americanos acontecer. Nesse sentido, o Brasil pode ser arrastado com a queda residual dos mercados globais.
Fonte: Valor Econômico
