Boa parte dos observadores de política monetária e economistas criticaram a suposta falta de clareza na comunicação do Federal Reserve sob o comando do novo presidente, Kevin Warsh. A última decisão de manter os juros parados, inclusive, foi interpretada por parte do mercado como ‘dovish’, o que teria levado a um forte movimento de elevação nas taxas de longo prazo dos EUA
O professor da Universidade de Lausanne Gianluca Benigno, que também é autor do The Central Banks’ Watcher, faz um contraponto. Para ele, na nova função de reação do Fed, o mercado assume um papel decisivo na transmissão da política monetária. Logo, o aumento das taxas de longo prazo, como se deu pelos juros reais, não representa um fracasso da comunicação do banco central, mas justamente uma evidência de que o novo regime começou a funcionar.
A tese de Benigno parte da ideia de que o Fed deixou de orientar explicitamente o caminho futuro dos juros e passou a comunicar diretrizes da sua função de reação. Em vez de esperar que o banco central indique quando ocorrerá a próxima alta ou corte, o mercado interpreta os dados econômicos e ajusta imediatamente a curva de juros de acordo com a função de reação apresentada por Warsh.
Segundo Benigno, isso explica por que os juros reais de curto prazo subiram de forma expressiva desde a primeira reunião presidida por Warsh, em junho, mesmo sem qualquer alteração na taxa dos fed funds. No dia 17 de junho, por exemplo, as taxas reais de um, dois e cinco anos avançaram cerca de 27, 22 e 18 pontos-base, respectivamente, enquanto o movimento foi muito menor nos vencimentos de dez e 30 anos. Isso descartaria a ideia de que a elevação dos juros teria se manifestado devido às expectativas fiscais ou de um aumento do prêmio de prazo, que tenderiam a pressionar principalmente a ponta longa da curva.
A dinâmica, portanto, parece motivada por uma reprecificação da função de reação do Fed. Diante de uma comunicação que enfatiza maior sensibilidade aos riscos inflacionários, o mercado passou a incorporar uma trajetória mais restritiva para a política monetária, elevando os juros reais antes mesmo de qualquer mudança na taxa básica — ou seja, o aperto monetário passou a ocorrer de maneira “passiva”.
Essa leitura faz com que Benigno interprete a decisão de julho com uma visão bastante divergente da do mercado. Para ele, embora o Fed tenha mantido os juros inalterados, a combinação de três votos dissidentes, um discurso duro de Warsh e a elevada probabilidade já embutida pelo mercado de uma alta em setembro significou que praticamente não havia nada novo a ser precificado. Na visão do autor, o papel do Fomc foi simplesmente validar a leitura que os investidores já haviam feito da função de reação do banco central.
Inclusive, uma surpresa “hawkish” poderia ter o efeito inverso, ao afrouxar as condições financeiras. “Uma alta de juros até setembro já estava precificada em cerca de 76% antes da reunião [de julho]; uma alta em julho, em cerca de 38%. Portanto, uma elevação imediata dos juros teria alterado muito pouco a trajetória esperada, apenas antecipando uma decisão que o mercado já havia incorporado. Além disso, ao eliminar a incerteza sobre a implementação dessa alta, a medida poderia até ter aliviado as condições financeiras na ponta longa da curva: um movimento nominalmente hawkish, mas com uma possível consequência financeira ‘dovish’”, nota.
“Foi a manutenção dos juros, combinada com uma reafirmação hawkish da regra de reação, que promoveu o aperto das condições financeiras. Nesse regime, vale lembrar, a informação está na função de reação, e não no nível da taxa de juros.”
A tese, contudo, ainda depende de confirmação. Benigno argumenta que a reunião de setembro será o primeiro teste relevante do novo regime. Se a inflação subjacente continuar acelerando e o Fed efetivamente elevar os juros, ficará demonstrado que o mercado interpretou corretamente a nova função de reação desde junho. Caso contrário, a hipótese perde força e o movimento recente de alta dos juros reais poderá ser revertido.
“Em resumo, a avaliação desse regime, do ponto de vista dos mercados financeiros, é relativamente simples: juros reais em alta com ‘breakevens’ [inflação implícita] estáveis significam que o regime está funcionando; ‘breakevens’ em alta com juros reais em queda significam que o regime está operando em sentido inverso”, resume.
O professor pondera que sua interpretação pode estar errada, já que o período de observação é pequeno e há múltiplos fatores que podem influenciar os juros reais, como a taxa neutra e o prêmio fiscal.
“Se essa hipótese estiver correta, entramos em um período muito interessante para a política monetária, que abre um novo conjunto de questões, porque, sob esse regime, o comportamento dos mercados financeiros passa a ter consequências que vão além da transmissão pretendida da política monetária”, diz.
Uma questão natural, segundo ele, diz respeito aos pontos de resistência desse novo arranjo, como a dinâmica interna do Fomc funcionando como o obstáculo institucional mais evidente. Além disso, uma economia americana altamente financeirizada, em meio à euforia com a inteligência artificial, também pode se revelar como um desafio do ponto de vista econômico.
Fonte: Valor Econômico
