O dólar ainda ancora o sistema financeiro global, mas os gestores de reservas estão se tornando menos confiantes em seus fundamentos. Os portfólios estão se diversificando nas margens, mas nenhuma alternativa está pronta para desbancar o dólar.
Principais conclusões
- O dólar ainda domina porque nenhuma alternativa se iguala à sua liquidez, escala e função em crises.
- A confiança nos EUA está enfraquecendo, impulsionada por preocupações fiscais, políticas e geopolíticas.
- As crenças estão mudando mais rápido do que os portfólios, criando insatisfação sem substituição.
- O euro é a alternativa mais forte, mas ainda carece da profundidade e integração para desbancar o dólar.
- O ouro está subindo como um hedge [proteção], enquanto o renminbi permanece como uma ferramenta de diversificação limitada.
- Qualquer mudança maior no sistema tem mais probabilidade de vir por meio de uma crise do que por mudança gradual.
O controle do dólar está se afrouxando no sentimento, não na prática
A mensagem mais importante das evidências mais recentes dos gestores de reservas é que as crenças estão mudando mais rápido do que as allocations [alocações/distribuições de ativos]. Ao longo de rodadas de pesquisas recentes, os gestores de reservas expressam mais preocupação com a dinâmica fiscal dos EUA, a disfunção política, a erosão da confiança institucional e o uso estratégico de sanções e da infraestrutura financeira. Estas não são mais preocupações marginais. Elas fazem cada vez mais parte do pensamento predominante da gestão de reservas. E, no entanto, isso não se traduziu em uma realocação em larga escala para longe do dólar. O motivo não é inconsistência. É restrição. Os gestores de reservas podem estar menos confortáveis com o sistema do que estavam há uma década, mas ainda dependem dele para fornecer liquidez em escala, especialmente em períodos de estresse. Nesse sentido, o domínio do dólar hoje se baseia menos no entusiasmo do que na falta de um substituto verdadeiramente comparável.
Figura 1: Deterioração esperada dos principais fatores econômicos e institucionais nos EUA
Fonte: Pesquisa UBS RMS, 2025
Por que o dólar ainda domina
Para os gestores de reservas, este não é um debate simbólico sobre prestígio ou marca geopolítica. É uma questão funcional. Os mercados de Treasuries [títulos do Tesouro dos EUA] permanecem inigualáveis em tamanho e negociabilidade. Os ativos em dólar estão no centro do sistema global de collateral [garantias]. O faturamento comercial, os mercados de funding [captação de recursos/financiamento] e a infraestrutura de pagamentos ainda são esmagadoramente baseados em dólares. Isso significa que o dólar não é apenas uma moeda de reserva entre outras. Ele está profundamente enraizado no sistema operacional das finanças globais. Mesmo as instituições que desejam diversificar devem fazê-lo com cuidado, porque ir longe demais ou rápido demais pode envolver o sacrifício de liquidez, flexibilidade, estabilidade de benchmark [índice de referência] ou cobertura política. A discussão do artigo original sobre a profundidade do mercado de Treasuries e a capacidade de swap [troca de moedas/fluxos] do banco central ajuda a explicar esse ponto claramente: a questão não é apenas em quem se confia mais, mas quem ainda pode fornecer segurança e liquidez em escala quando os mercados ficam sob pressão.
Por que a confiança está enfraquecendo mesmo enquanto o sistema perdura
O enfraquecimento da confiança está ligado a uma mudança mais ampla no que os gestores de reservas agora consideram risco sistêmico. Debates anteriores frequentemente se centravam em inflação, taxas de juros ou desequilíbrios macroeconômicos. Hoje, a fragmentação geopolítica, os congelamentos de ativos, as sanções e as questões sobre a neutralidade da infraestrutura financeira carregam um peso muito maior. Preocupações sobre a sustentabilidade fiscal nos EUA também importam, mas muitas vezes como parte de uma preocupação maior: se a arquitetura institucional que sustenta o domínio do dólar permanecerá tão credível, previsível e politicamente isolada quanto antes parecia. Os resultados da pesquisa sobre a deterioração institucional, e as evidências do gráfico sobre a demanda esperada por dívida dos EUA e pelo dólar, ilustram essa divergência particularmente bem. Os gestores de reservas podem se preocupar simultaneamente mais com os fundamentos do sistema e ainda esperar que o dólar permaneça dominante. Isso não é uma contradição. É um reflexo de quanta inércia está embutida no sistema.
As alternativas estão melhorando, mas nenhuma está pronta
O euro permanece a alternativa mais forte no papel. Ele oferece credibilidade institucional, escala econômica e renovado interesse entre os gestores de reservas. O material da pesquisa no artigo original sugere que ele está sendo novamente adicionado em uma base líquida por mais instituições do que em anos anteriores. Mas os limites do euro permanecem estruturais. Sem um ativo seguro da zona do euro genuinamente unificado e uma integração mais profunda do mercado de capitais, seu papel de reserva provavelmente se expandirá apenas gradualmente. O renminbi apresenta uma proposta diferente: estrategicamente relevante, cada vez mais visível, mas restringido por controles de capital, preocupações de governança e risco geopolítico. Os gestores de reservas podem mantê-lo como um ativo de diversificação, mas apenas raramente como uma âncora de reserva central. O ouro, em contraste, está ganhando importância precisamente porque fica fora do sistema baseado em emissores. Ele não oferece yield [rendimento] e não pode desempenhar a função de liquidez do dólar, mas é visto como proteção contra o tipo de tail risks [riscos de cauda – eventos extremos e raros] geopolíticos que agora figuram de forma mais proeminente no pensamento da gestão de reservas. O material do gráfico sobre as allocations em euros, a exposição ao renminbi e a demanda por ouro ressalta a mesma mensagem: a diversificação está acontecendo, mas principalmente como uma sobreposição em vez de substituição.
Figura 2: Mudanças nas allocations em EUR [euros] entre os gestores de reservas, 2019–2025
Fonte: Resultados da Pesquisa Anual de Gestores de Reservas do UBS 2020–2025
O que isso significa para os bancos centrais e gestores de reservas
Para os bancos centrais, o ambiente atual é menos sobre projetar um mundo pós-dólar do que sobre gerenciar um mundo baseado no dólar mais frágil. Isso significa preservar liquidez e opcionalidade enquanto se constrói gradualmente resiliência contra riscos de cauda geopolíticos e institucionais. Na prática, isso frequentemente se traduz em allocations modestamente maiores em ouro, diversificação seletiva em moedas menores, experimentação cautelosa com ativos em renminbi e um interesse crescente sobre se a Europa pode criar as condições institucionais para um papel de reserva mais forte para o euro. Mas os gestores de reservas permanecem conservadores por um bom motivo. Seu trabalho não é fazer grandes apostas estratégicas na transição monetária. É proteger ativos públicos, preservar o acesso ao mercado e manter a capacidade de resposta em crises. Isso cria um forte viés em direção ao incrementalismo, mesmo quando o argumento estratégico para a diversificação está se tornando mais convincente.
O que isso significa a seguir
Quatro cenários para o sistema financeiro global
O documento fonte estabelece quatro caminhos possíveis para o sistema monetário internacional. No cenário base, o dólar permanece dominante enquanto os gestores de reservas diversificam gradualmente nas margens. Em uma transição multipolar, o euro, o renminbi e o ouro desempenham papéis maiores, mas apenas se as reformas institucionais e a profundidade do mercado melhorarem. Em um cenário de fragmentação, blocos geopolíticos e sistemas de pagamentos regionais reformulam as escolhas de reserva de forma mais visível. E em uma transição impulsionada por choques, uma grave perda de confiança em ativos dos EUA força uma diversificação mais rápida, mas com maior volatilidade, porque nenhum substituto completo para o dólar está pronto. A mensagem-chave é que a mudança tem maior probabilidade de ser cautelosa e restrita, a menos que uma crise force os gestores de reservas a se moverem mais rápido do que prefeririam.
O futuro de curto prazo mais plausível não é uma desdolarização abrupta, mas uma diversificação cautelosa dentro de um sistema ainda centrado no dólar. Isso torna esta história menos sobre substituição do que sobre repricing [reprecificação]. Os gestores de reservas estão atribuindo mais peso ao risco político, legal e geopolítico, mesmo permanecendo operacionalmente ancorados no dólar. Quanto mais tempo essa lacuna persistir, mais frágil o sistema poderá se tornar. Enquanto nenhuma alternativa oferecer a mesma mistura de profundidade de mercado, segurança jurídica, centralidade de collateral e elasticidade em crises, o dólar provavelmente permanecerá dominante. Mas a natureza desse domínio está mudando. Está se tornando mais condicional, mais contestado e mais dependente da preservação da credibilidade institucional. Se uma mudança mais significativa eventualmente ocorrer, é provável que seja impulsionada não por uma transição estratégica suave, mas por um choque que force os gestores de reservas a se moverem mais rápido do que jamais escolheriam sob condições normais.
Fonte: UBS
Traduzido via Claude
