Temor fiscal provoca convergência de apostas em Selic mais alta

O aumento da desconfiança sobre o processo de consolidação fiscal tem impedido uma retirada de prêmios de risco do mercado de juros futuros e aponta, cada vez mais, para um ciclo de aperto monetário que pode levar a Selic a níveis bem mais altos que os observados no boletim Focus. Gestores brasileiros, inclusive, têm mantido as apostas na elevação dos juros de curto prazo, enquanto importantes instituições financeiras locais revisam, a cada semana, as projeções para a taxa básica para cima.

Nesse sentido, a atualização das estimativas dos economistas de mercado tem andado lado a lado com a precificação para a Selic extraída da curva de juros, com ambas apontando na direção de uma taxa básica mais alta. Essa sensação se consolidou na sexta-feira, durante reunião trimestral dos economistas de mercado com diretores do Banco Central, quando alguns dos participantes indicaram a necessidade de uma aceleração do ritmo de aperto em novembro e a consolidação de um cenário que prescreve um ciclo mais extenso de elevação dos juros.

Não por acaso, os juros de curto prazo fecharam o dia na máxima do ano, com a taxa do DI para julho de 2025 em 12,01% e a do DI para janeiro de 2026 em 12,37%. A curva de juros — taxa em diversos vencimentos — encerrou a semana com uma precificação implícita que apontava a Selic entre 12,75% e 13% no primeiro semestre do próximo ano.

No mesmo dia, três revisões de cenário de grandes instituições financeiras foram divulgadas. XP e Itaú Unibanco ainda veem a Selic em 12% no fim do ciclo, mas ressaltam a existência de um viés de alta nas projeções, além de indicarem uma piora em suas estimativas de inflação de médio prazo (2025). Já o Santander promoveu um forte ajuste em sua trajetória esperada para a taxa de juros, ao projetar uma Selic de 12,5% no fim do ciclo, que se daria em março de 2025. A estimativa anterior era de 11,5%.

“O tom mais ‘hawkish’ [duro] do Banco Central — ainda que tenha optado por iniciar o ciclo com uma alta mínima — veio acompanhado de projeções de inflação mais elevadas que o esperado e acima da meta até o primeiro trimestre de 2027. Além disso, o crescimento do PIB segue superando as expectativas, resultando em uma revisão positiva dos nossos números para 2024”, observa a equipe de economistas do Santander, liderada pela ex-secretária do Tesouro Nacional Ana Paula Vescovi.

Esses fatores se somam à desancoragem “persistente” das expectativas de inflação, o que exige, na avaliação dos economistas do Santander, “uma resposta mais decisiva da política monetária e juros reais mais altos”. Para eles, a mudança na estratégia do Comitê de Política Monetária (Copom) reflete o compromisso de estabilizar as expectativas de inflação “em um contexto de pleno emprego e cenário fiscal intricado, ao mesmo tempo em que não ignora a nova postura dos demais bancos centrais, que estão em ciclos de normalização da política monetária”.

Mudança semelhante foi vista na BB Asset Management, que passou a projetar uma Selic de 12,5% no fim do ciclo, em março de 2025. “É uma Selic mais apertada e um ciclo mais duro, mais intenso, como forma de ancorar as expectativas de inflação”, diz o economista-chefe da gestora, José Maurício Pimentel, em atualização de cenário.

“O Brasil está em rota própria”, diz o sócio e economista-chefe da Legacy Capital, Pedro Jobim, ao notar o início do aumento nos juros diante da força da atividade econômica. “Tivemos um impulso fiscal muito forte em 2022, 2023 e 2024 e ele se transmitiu para o mercado de trabalho, que tem vida própria”, afirma o profissional, ao destacar, ainda, a chance de que o crescimento fique perto de 3,5% neste ano.

Na visão da Legacy, porém, a atividade permanecerá elevada e, pelo efeito dos salários, as expectativas também continuarão em alta. A gestora, inclusive, projeta o IPCA em torno de 5% no próximo ano, acima, portanto, do teto da meta, e com uma inflação de serviços de 6,5%.

Em “call” mensal da Legacy, Jobim avalia que a postura fiscal do governo está “sempre no limiar de cumprir as exigências do arcabouço fiscal” e observa que a dinâmica da dívida pública tem chamado atenção, apesar do crescimento forte. “Ficamos muito expostos a uma virada de ciclo local e global”, diz. Para o economista, há uma “fragilidade muito patente na parte fiscal, que não está sendo endereçada pelo governo”.

Nesse sentido, a Legacy avalia que o BC é a única força que se contrapõe a esse cenário. Nas contas do economista, um aumento de juros próximo de 4 pontos percentuais seria o necessário para que a inflação trabalhasse próxima do centro da meta. “Parece difícil que o BC implemente um ajuste desse tamanho”, diz Jobim, ao projetar uma Selic em torno de 12,75%.

E é justamente ao apontar para o expansionismo fiscal e para as incertezas associadas à trajetória da dívida pública que os profissionais da Ibiuna Investimentos notam os movimentos dos mercados nas últimas semanas. “Voltamos ao Brasil do passado não tão distante, onde uma postura fiscal demasiado expansionista demandava uma postura monetária mais rígida, gerando pressão sobre a dívida pública e custos maiores para atingir o mesmo equilíbrio de crescimento e inflação no país.”

Em carta referente a setembro, os profissionais da Ibiuna, que é comandada pelos ex-diretores do BC Mario Torós e Rodrigo Azevedo, dizem manter posições defensivas nos ativos domésticos. “A relutância das autoridades fiscais em reconhecer esse quadro, aparentemente por motivações do ciclo eleitoral, explica a pressão sobre o câmbio e o maior prêmio de risco observado na curva de juros”, dizem. Assim, a Ibiuna mantém posições tomadas (que apostam na alta das taxas) em juros nominais e vendidas (aposta na desvalorização) no real.

Apostas “tomadas” em juros nominais também são defendidas pelo gestor macro Júlio Fernandes, da XP Asset Management, que, durante “call” mensal da casa, também revelou ter posições que apostam no aumento dos juros reais e na queda da inflação “implícita”. “Montamos um conjunto de posições que vão se beneficiar caso o BC faça o que tem de ser feito”, diz. Ele comenta, ainda, que liquidou uma aposta na valorização do real contra o dólar, uma vez que as discussões fiscais trouxeram “dificuldades” para essa direção.

O fundo multimercado Janeiro, da Itaú Asset Management, comandado pelo ex-diretor do BC Bruno Serra Fernandes, também tem se posicionado para um ciclo de alta de juros superior ao que está indicado no Focus e precificado nas curvas de mercado atualmente. “Essa reancoragem [das expectativas de inflação] é um processo que levará algum tempo, exigindo uma postura austera da nossa autoridade monetária até que esse processo se consolide”, escrevem os profissionais de gestão da família de fundos em carta.

“A convergência da inflação para a meta precisa ser retomada, e estimamos que, neste momento, o ciclo de alta total necessário para trazer a inflação de volta para a meta de 3% esteja ao redor de 2,5 pontos”, afirmam, o que levaria a Selic de volta à casa dos 13%.

Assim, os profissionais seguem com posição “tomada” em juros de curto prazo. “Aumentamos a alocação de risco para as exposições vendidas no dólar contra o real [ganham com a queda do dólar] e nas inflações ‘implícitas’. Com o início efetivo do ciclo de ajuste na Selic, esperamos que esses ativos reduzam sensivelmente o prêmio de risco embutido e passem a se destacar”, concluem os profissionais da família Janeiro.

Essas apostas também são seguidas pelo Bahia Asset Management, que mantém posições na alta dos juros curtos e compradas no real. Para o gestor responsável pelos fundos multimercado e de renda fixa do Bahia, Thiago Mendez, o BC tem razões suficientes para elevar a Selic em pelo menos 2 pontos até o fim do ciclo. “Temos um ambiente de inflação pressionada à frente; o BC tem trabalho a fazer”, diz Mendez, ao justificar a aposta na alta dos juros curtos. “Achamos que os juros vão ter de subir mais agora.”

Fonte: Valor Econômico