‘Special sits’ superam pela 1ª vez fundos de private equity em recursos disponíveis

Os fundos brasileiros de “special situations”, especializados em investimentos em empresas em dificuldades financeiras e processos de reestruturação, passaram pela primeira vez a ter mais recursos disponíveis para investir que os tradicionais veículos de “private equity”, que compram participações em empresas. A inversão consolida uma mudança no mercado de capitais, impulsionada pelo longo ciclo de juros elevados e pelo aumento das dificuldades financeiras das companhias.

Os recursos disponíveis – o chamado “dry powder” – dos fundos de “special situations” atingiram R$ 17,4 bilhões em junho, segundo levantamento da Spectra feito a pedido do Valor. O montante supera os R$ 14,6 bilhões mantidos pelas estratégias de private equity. O indicador representa recursos já captados junto a investidores, mas ainda não alocados e, portanto, disponíveis para novas operações.

“O dry powder” dos fundos de special situations teve um salto relevante, mas concentrado em algumas captações de maior porte realizadas recentemente. Ainda assim, o número de gestoras também cresceu de forma importante”, afirma Frederico Wiesel, sócio da Spectra.

Segundo ele, a consolidação da indústria dependerá da continuidade do fluxo de oportunidades. “Para manter esse mercado crescendo, o número de empresas e ativos elegíveis para investimento precisa aumentar no mesmo ritmo do crescimento do número de gestoras”, afirma.

Além do aumento dos recursos disponíveis, a própria indústria passou por uma rápida expansão. O número de gestoras especializadas saltou de apenas cinco, em 2015, para 57 neste ano. Há dez anos, essas casas administravam R$ 2,9 bilhões em recursos disponíveis, enquanto os fundos de private equity concentravam cerca de nove vezes esse volume, mostram os dados coletados pela Spectra.

Em junho de 2024, a diferença ainda favorecia os veículos tradicionais. Eram R$ 16,6 bilhões disponíveis para private equity, ante R$ 12,1 bilhões dos fundos de special situations. A ultrapassagem ocorreu, portanto, em um intervalo de dois anos, resultado tanto do avanço das estratégias voltadas a ativos estressados quanto da dificuldade enfrentada pelos fundos de participação para captar recursos e realizar desinvestimentos.

A inversão simboliza uma mudança de ciclo no mercado de investimentos em empresas. Se durante boa parte da última década o ambiente favoreceu fundos voltados ao crescimento dos negócios, o protagonismo migrou para estratégias ligadas à reestruturação financeira, ao crédito estruturado e à aquisição de ativos estressados.

Na avaliação de Guilherme Setoguti, presidente da Associação Brasileira de Special Situations e Litigation Finance, o crescimento da indústria decorre de uma combinação de fatores que transformou o mercado brasileiro de crédito nos últimos anos. Entre eles, estão as sucessivas crises financeiras, o aumento das recuperações judiciais e extrajudiciais, a manutenção da Selic em patamares elevados por um período prolongado e a dificuldade de classes tradicionais de investimento, como private equity, fundos multimercados e ações, de entregar retornos competitivos.

Segundo Setoguti, os fundos de special situations também passaram a exercer um papel cada vez mais relevante na concessão de crédito estruturado. “Determinadas empresas deixaram de ter acesso às linhas tradicionais de financiamento dos bancos, enquanto o crédito corporativo ficou mais escasso. Esse espaço passou a ser ocupado pelos fundos especializados, que se consolidaram como uma importante fonte de financiamento para companhias em processo de reestruturação ou com maior dificuldade de acesso ao mercado”, afirma.

O avanço dos fundos especializados ocorre justamente em um ambiente no qual muitas companhias continuam a ter negócios operacionais considerados sólidos, mas enfrentam dificuldades para sustentar estruturas de capital montadas em um período de crédito mais abundante e barato.

“Ha muitas situações de empresas alavancadas com ótimas operações e muito espaço para ‘upside’ [valorização] se conseguir atravessar a crise, especialmente de liquidez. Esse ambiente permite a entrada das gestoras de ‘special sits’ com mandato amplo para arbitrar a estrutura de capital, especialmente para injetar dinheiro novo no sistema ou reciclar capital”, afirma Giuliano Colombo, sócio da área de reestruturação do Pinheiro Neto Advogados.

Segundo ele, o crescimento dessas estratégias representa o movimento contrário ao vivido pelos fundos de participação. “É o ciclo inverso das casas de private equity, que não dispõem mais de recursos para empregar em empresas do portfólio alavancadas e sem resultado suficiente para servir suas dívidas”, diz.

Para Felipe Prado, sócio da área de mercado de capitais do BMA, o movimento também reflete uma mudança no formato de investimento diante do novo ambiente macroeconômico. “O que encolheu foi um formato específico de private equity, aquele equity de controle, com sete a dez anos de horizonte e saída via IPO [oferta inicial de ações]. Com juro real de dois dígitos e a bolsa fechada desde 2021, o capital não saiu da classe – migrou para estruturas com garantia real e liquidez datada”, afirma.

Do lado do private equity, os juros elevados reduziram o ritmo de captações, dificultaram os processos de desinvestimento e elevaram a seletividade dos gestores. A interrupção dos IPOs fechou uma das principais rotas de saída dessas gestoras, enquanto a desaceleração das operações de fusões e aquisições tornou mais difícil a venda de ativos para investidores estratégicos ou para outros fundos.

Colombo, do Pinheiro Neto, afirma que o ambiente de negócios, combinado à escassez e ao custo elevado do crédito, ampliou a diferença entre as perspectivas das duas estratégias de investimento. “Há uma frustração generalizada com o ambiente de negócios no Brasil, agravado pela escassez de crédito e muito caro. Nesse cenário, as casas de ‘special sits’ têm campo fértil para empregar capital caro em situações ilíquidas, ao passo que as casas de private equity ficam cada vez mais expostas e pressionadas para entregar resultados impossíveis diante dos desafios experimentados pelas suas empresas portfólio”, afirma.

Em alguns casos, os próprios fundos de private equity passaram a recorrer às gestoras de special situations para negociar ativos ou participações em empresas com desempenho mais fraco dentro de seus portfólios. Essas transações podem envolver desde a compra de créditos e a concessão de novos financiamentos até estruturas que resultam na transferência de controle.

Como reflexo desse movimento, as gestoras de special situations deixaram de atuar apenas em operações pontuais para se tornar protagonistas das principais reestruturações corporativas do país. Hoje, participam de praticamente todos os casos de maior porte, seja comprando créditos de bancos e fornecedores, financiando empresas durante processos de recuperação, adquirindo ativos estressados ou estruturando soluções de capital.

Esses fundos estão presentes em operações envolvendo Lavoro, Braskem, Casas Bahia e Mobly. Mais recentemente, passaram a disputar créditos da Raízen, evidenciando o crescente interesse por ativos de companhias em processo de reorganização financeira.

Segundo um executivo de um banco de investimento, os fundos de special situations passaram a ocupar um espaço relevante no financiamento das empresas em um momento em que companhias mais alavancadas encontraram menos alternativas tradicionais de crédito.

A expansão da indústria foi acompanhada pela sofisticação das estratégias. Algumas gestoras concentram a atuação na concessão de crédito estruturado para empresas em dificuldades, normalmente mediante garantias reforçadas. Outras compram créditos de bancos e fornecedores e, a partir dessa posição, passam a influenciar processos de reestruturação ou até assumir o controle das companhias.

Há ainda casas especializadas em financiamento de litígios, aquisição de créditos tributários, compra de direitos hereditários e estruturas de cessão de recebíveis. Embora reunidas sob a mesma classificação, essas estratégias podem ter perfis de risco, prazos e formas de retorno muito distintos.

O crescimento ocorre em paralelo ao amadurecimento do mercado brasileiro de crédito privado. Nos últimos anos, as empresas ampliaram a dependência de debêntures, notas comerciais e outros instrumentos de dívida. Com a manutenção dos juros elevados por um período prolongado, aumentaram os casos de companhias incapazes de honrar seus compromissos financeiros, ampliando o universo de oportunidades para investidores especializados em ativos estressados.

Prado, do BMA, complementa que as mudanças na legislação de insolvência e nas regras de garantias tornaram os ativos problemáticos mais passíveis de investimento. “A reforma da Lei de Recuperação Judicial, em 2020, tornou o ativo estressado investível, ao dar segurança ao financiamento DIP [modalidade prevista para esses casos] e afastar a sucessão na venda de unidades produtivas isoladas”, diz.

Fonte: Valor Econômico