30/04/2024 05h02 Atualizado há 5 horas
Com cerca de R$ 19 bilhões em ativos sob gestão e apostas que tiveram um bom desempenho neste mês de abril, ao contrário de boa parte do mercado, a Genoa Capital adota, em suas premissas, um cenário mais conservador. Em entrevista ao Valor, os sócios e gestores André Raduan e Mariano Steinert dizem ver um Federal Reserve (Fed, o banco central dos EUA) que deixa uma flexibilização da política monetária apenas para o fim do ano ou até mesmo para 2025.
A esse ambiente naturalmente mais desafiador para emergentes se soma uma atividade econômica doméstica aquecida, com nível forte do mercado de trabalho e expectativas de inflação mais altas, apesar da inflação corrente benigna. “O juro real tem que parar em níveis mais altos. Uma Selic abaixo de 10% seria imprudente”, defende Raduan, ao apontar que não tem posições em juros locais por já precificarem um cenário considerado “justo” pela gestora.
Valor: Como o global tem afetado o cenário para os ativos locais?
Mariano Steinert: Boa parte da volatilidade dos mercados que observamos recentemente é devido ao cenário dos EUA. Mais do que, propriamente, a história individual de cada país. É verdade que o Brasil teve uma história relevante neste intervalo [revisão das metas fiscais], mas, basicamente, no ano passado, houve uma sequência de dados bons de inflação que levaram o Fed a acreditar que podia reduzir o nível de aperto monetário para evitar um ‘hard landing’. Neste ano, os dados de inflação vêm se mostrando piores, com uma atividade econômica ainda forte. O que achamos que aconteceu é que essa confiança do Fed na desinflação se quebrou e ele vai precisar de uma sequência longa de dados bons de inflação para iniciar os cortes.
Valor: Quais as implicações para os juros nos EUA?
André Raduan: A economia americana cresceu muito bem, mesmo com as taxas de juros em torno de 5,3% e o juro longo entre 4% e 4,5%. Isso se deve a diversos fatores, que apontam para uma economia de juro neutro maior, na casa de 1,5%. Não é o cenário de uma economia à beira de uma recessão. Podemos ter cortes de juros para afrouxar a política monetária, mas eles devem ser bem rasos e não dá para descartar que não haja cortes. O risco, neste momento, parece ser bem maior em cortar mais e ver as expectativas de inflação desancorarem do que o de trazer a atividade econômica para baixo.
Valor: Há chance de uma alta de juros nos EUA?
Raduan: O mercado de trabalho parece mais equilibrado, o que deveria ajudar na inflação, mas, se a inflação de 3% a 3,5% continuar e se o Fed quiser trazê-la para perto de 2%, esta ‘última milha’ pode custar mais. Ou deixar mais tempo parado, ou, se quiser convergir mais rápido, subir os juros. Temos algum receio de as expectativas de inflação desancorarem de vez. Não é algo que dê para fazer muitos modelos em cima disso, mas, caso ocorra, o Fed teria que atuar. Mas isso não está no nosso cenário base.
Valor: Neste contexto, o dólar deve permanecer forte?
Steinert: São raras as oportunidades de comprar dólar com o diferencial de juros aumentando, com a economia americana crescendo mais que os pares e uma história de aumento de produtividade. Por isso mantemos posições compradas no dólar contra euro e yuan. Além disso, em momento de estresse, o dólar ainda é tido como porto seguro.
Valor: Como o cenário externo impacta a política monetária local?
Raduan: O BC vem comunicando que as taxas mais altas por mais tempo nos EUA acabam atraindo recursos para lá. O que temos visto recentemente é uma entrada de capital nos EUA, que sai do mundo todo. Como você atrai capital neste momento? Ou com crescimento muito mais robusto que o dos EUA ou com diferencial de juros mais alto. É como se o juro americano subisse a barra para todo mundo.
Valor: Como a Genoa vê o processo de inflação no Brasil?
Raduan: O que a gente vê é uma história de inflação corrente benigna e isso é inegável. Mesmo a média dos núcleos vem rodando entre algo como 3% ou 3,5%. A inflação baixa em bens tem a ver com o efeito global e também com a parte de alimentação.
Valor: E essa desinflação deve continuar daqui para frente?
Raduan: Pensando no mercado de trabalho, é preciso fazer uma hipótese heróica para dizer que ele está frouxo. Nominalmente, a inflação de salários está acelerando um pouco. E a política monetária saiu de uma supercontração para uma contração menor. O déficit também segue elevado, há o tema dos precatórios… Não vemos grandes vetores de desaceleração para a inflação e para a atividade. Então, quando você olha para a inflação corrente, ela é boa, mas a inflação prospectiva é bem pior. Vai ser muito difícil encontrar uma inflação abaixo de 4% no ano que vem.
Valor: Como isso se traduz para a condução da política monetária?
Raduan: Acho que o BC está em cima deste tema e também está vendo uma inflação pior para o ano que vem, com um Focus caminhando para os 4%. Então, achamos que o juro precisa parar em um nível mais alto, de dois dígitos. Conseguir cortar até 10,25% ou 10% não deve ser uma batalha grande. Mas, mais baixo que isso, seria imprudente. Existe o risco de continuar cortando rápido e descobrir uma inflação mais alta e desvalorização do câmbio.
Valor: Como veem a mudança recente na comunicação do BC?
Raduan: Li como uma retirada do ‘guidance’ para incluir uma árvore de probabilidade de cenários. Desde que isso foi colocado, é verdade, tivemos um dado bom de inflação. Mas o cenário externo segue bem incerto. Acho que é prudente o BC cortar os juros cortar mais devagar e adotar o ritmo de 0,25 ponto. E isso porque temos números fiscais bons para 2024. Estamos trabalhando com déficit de 0,4% do PIB, mas achamos que é muito possível entregar um déficit de 0,25%.
Valor: Houve divergência entre a comunicação dos membros do Copom recentemente. Como interpretaram isso?
Raduan: A comunicação do [Gabriel] Galípolo [diretor de política monetária do BC] foi diferente, especialmente quando ele fala de serenidade para ver os efeitos da piora do cenário externo nos preços domésticos. Se você realmente olhar para o que aconteceu no câmbio, ele de fato melhorou e voltou dos R$ 5,30 para os R$ 5,10. Mas ele também voltou por conta de uma postura ‘hawkish’ [dura] do BC. Se o BC for mais ‘dovish’ [suave], provavelmente esse câmbio vai depreciar. Mecanicamente, o modelo não vai piorar tanto porque tem uma Selic ‘terminal’ mais alta do que tinha há três semanas, mas é uma certa miopia. Parte do processo de valorização do câmbio veio dessa postura mais dura.
Valor: A Genoa foi uma das primeiras gestoras a apostar na alta dos juros futuros, o que se mostrou acertado. Isso continua?
Raduan: Estamos zerados em juros locais. Quando ‘tomamos’ [aposta na alta] juros, achávamos que a taxa final do mercado era baixa e o posicionamento técnico era muito ruim, já que todos apostavam na queda das taxas. Hoje não vemos nenhum desses dois fatores.
Valor: É um cenário mais difícil para ativos brasileiros?
Raduan: Estamos vendo um fluxo de capital menor. Pensando na renda variável, uma valorização expressiva é mais difícil. Não acreditamos em uma apreciação forte do real nem em alta significativa da bolsa, apesar de os modelos indicarem que ela está barata. Não vemos gatilhos. Já o real deve ter um segundo semestre mais desafiador. Agora temos um fluxo de safra entrando, mas, mais para o fim do ano, sem cortes de juros do Fed e com uma sazonalidade pior, o câmbio tende a se desvalorizar.
Fonte: Valor Econômico