Pontos de hoje:
- Tanto o Japão quanto os EUA estão intervindo para fortalecer o iene.
- Os yields reais dos Treasuries atingiram uma máxima pós-2008 depois da reunião do Fed na semana passada.
- A volatilidade está extraordinária (especialmente em Seul), mas o rali de IA está intacto.
- O petróleo caiu quando Trump adiou novos ataques (de novo) em favor de conversas de paz com o Irã (de novo).
- E: Um alerta para demonstrar alguma consciência situacional [situational awareness] ao dar nome a um hedge fund.
Todos a postos pelo iene
Ao longo dos últimos quatro anos, o Ministério das Finanças do Japão adquiriu o hábito de intervir para dar suporte ao iene. Não tem ajudado, mas o episódio da semana passada pareceu diferente. Ele produziu uma grande reviravolta e, desta vez, o ministério teve ajuda de um flanco significativo — o secretário do Tesouro dos EUA, Scott Bessent. Mas também precisa da assistência do Banco do Japão [Bank of Japan]:
Com a moeda perto de seu nível mais fraco em quatro décadas, a intervenção levou ao patamar mais forte desde maio. Desde que comprou ienes em setembro de 2022 — a primeira operação desse tipo desde 1998 —, o ministério gastou ao menos US$ 255 bilhões sem conter a maré. Esse número conservador não inclui a semana passada, pendente do montante oficial.
Isso importa para além das fronteiras japonesas porque o carry trade — a estratégia de tomar empréstimos em ienes e estacionar [os recursos] em uma moeda de maior rendimento [higher-yielding], como o peso mexicano — tem sido uma fonte ultraconfiável de lucros. Ao longo de cinco anos, superou fortemente até mesmo o retorno total do S&P 500. Uma grande valorização do iene poderia levar o carry trade a se desmontar [unwind], como fez, com efeito caótico, dois anos atrás. O movimento da semana passada já sacudiu o carry trade para fora do que vinha sendo uma tendência de alta surpreendentemente estável:
Essas ações estão se tornando mais frequentes precisamente porque são cada vez menos impactantes. Aqueles que apostam contra o iene sabem que os recursos do ministério são finitos e que o Japão está em uma posição fiscal ruim. Quatro anos atrás, o mercado supostamente enxergava cerca de 145 ienes por dólar como a linha na areia [line in the sand, limite tolerável] de Tóquio. A intervenção mais recente sugere que esse limiar se deslocou para mais perto de 160, reforçando a crescente disposição dos investidores de testar a determinação das autoridades.
O apoio atípico de Washington — que parece ter incluído consultas de taxas [rate checks] e a venda de euros para comprar ienes — é potencialmente algo importante e envia um sinal poderoso. Masayuki Nakajima, do Mizuho Bank, argumenta que isso reflete a crescente preocupação de Washington com os riscos de uma nova depreciação, ou de que a crescente volatilidade nos títulos japoneses pudesse transbordar para os Treasuries dos EUA:
Mas o envolvimento dos EUA permanece problemático. Robin Brooks, da Brookings Institution, cético de longa data quanto aos esforços japoneses de sustentar o iene, aponta:
A participação dos EUA levanta mais perguntas do que respostas, especialmente a notícia muito estranha de que os EUA venderam euros para comprar ienes. Esse tipo de reviravolta, na minha opinião, mina a eficácia da participação dos EUA, porque invariavelmente deixará os mercados se perguntando por que os EUA simplesmente não financiaram a compra de ienes a partir de dólares. A intervenção cambial [FX intervention] é um jogo de confiança. A última coisa que você quer é dar aos mercados qualquer tipo de razão para fazer perguntas.
E quanto ao Banco do Japão? Em junho, ele elevou sua taxa básica [policy rate] para 1% — a mais alta desde 1995. Mas manteve-se inalterada na semana passada, e apenas mais uma alta é esperada este ano. As expectativas permaneceram relativamente constantes mesmo enquanto os mercados precificaram aumentos para outros bancos centrais após o choque de oferta do petróleo. O enfraquecimento do iene tem estado quase exatamente em linha com o alargamento do descompasso entre o BOJ e o Fed:
A primeira-ministra Sanae Takaichi, que recebeu um enorme mandato eleitoral seis meses atrás, tem uma postura adversa ao aperto de política monetária [policy tightening] enquanto busca crescimento.
O momento e a magnitude da ação do ministério — com os estimados US$ 52,8 bilhões gastos em 31 de julho marcando a maior intervenção em um único dia já registrada — sugerem um novo nível de determinação. O que o BOJ faz em seguida é crítico. Não faz muito tempo, o choque do petróleo (o Japão é um importador de energia) combinou-se com o iene fraco para sugerir renovada pressão inflacionária. Mas os números permanecem ambíguos, com o grande pico do ano passado possivelmente atribuível à má colheita de arroz. O argumento a favor de uma postura hawkish [de aperto monetário] não está claro a partir dos dados mais recentes:
Como aponta o colega da Bloomberg Opinion Gearoid Reidy, o governador Kazuo Ueda falhou em fornecer uma forward guidance [orientação sobre os rumos futuros da política] significativa quando o mercado estava desesperado por ela. Jesper Koll, o banqueiro de investimentos radicado em Tóquio de longa data que publica a newsletter Japan Optimist, foi mordaz:
O fato de que, obrigado, o governador Ueda nos diz com grande confiança que vê a inflação do Japão reacelerando para acima de 2% no segundo semestre do ano fiscal japonês foi minado imediatamente por sua falta de ação. Então, por que exatamente você não está elevando os juros se está tão confiante? Poderia ser que o sistema financeiro do Japão seja tão fraco que uma alta acelerada de juros desencadearia uma possível crise bancária?
Koll, um otimista, e Brooks, um cético, concordam que mesmo esse nível de intervenção não funcionará por si só. Para Brooks, o iene está caindo “porque a alta dívida pública do Japão impede o país de permitir que os yields subam livremente”. Com os títulos mantidos limitados [capped], o iene se torna o principal sintoma de “uma crise de dívida que está sendo maquiada [papered over]”.
Koll acha que a busca agressiva de Takaichi por crescimento provavelmente funcionará, mas concorda que o caminho provável do iene é de enfraquecimento. Ele suspeita que o BOJ está se contendo por causa de preocupações com o sistema bancário secundário, mas que a nova política fiscal está quase garantida, em última análise, a ser inflacionária. Assim, os riscos ainda estão assimetricamente inclinados rumo a um iene ainda mais fraco.
Volatilidade Incrível
Depois da estreia do ChatGPT em 2022, os investidores primeiro recompensaram as empresas que construíam modelos de IA e, em seguida, aquelas que os forneciam, lideradas pelas fabricantes de chips. Então ficaram nervosos quanto aos gastos envolvidos, levando a acontecimentos extraordinários na semana passada.
É difícil saber por onde começar, mas a Microsoft Corp. pode ser um bom lugar. Tendo estado em desfavor, seus resultados mais recentes induziram uma bela reviravolta; o valor de mercado subiu mais de US$ 600 bilhões em dois dias, à medida que ela reingressou no clube dos US$ 3 trilhões. Nesta mesma época do ano passado, porém, ela estava no clube dos US$ 4 trilhões:
Depois de impulsionar o crescimento dos lucros, este gráfico da FactSet (que não inclui a mais recente onda de resultados) mostrou as Big Techs cedendo sua liderança:
O Nasdaq 100 estava 11% abaixo de seu pico antes de os resultados da Microsoft gerarem um rali poderoso o suficiente para reverter o desempenho superior do S&P 500 Equal Weight Index. Depois de dois meses de “ampliação” [broadening], o mercado se estreitou novamente:
Um trimestre forte para a Microsoft não pode resolver questões mais amplas sobre os gastos de capital dos hyperscalers [grandes provedores de infraestrutura de nuvem]. A recepção brutal para a Meta Platforms Inc. e a Alphabet Inc. mostrou que qualquer um que gaste em excesso será punido, mesmo que tenha produzido lucros fortes. Matt Rowe, portfolio manager no Man Group, resume a ansiedade:
A atitude dos investidores agora é que estão superexpostos à categoria de ações [equity] de modo geral. Eles sabem disso… Então tem havido muita discussão em torno de hedging de portfólio e de como permanecer comprado [long], mas colocar algum tipo de rede sob esse risco.
Isso está de acordo com o que Viktor Shvets, do Macquarie Group, chama de uma série de “bolhas rotativas” [rolling bubbles] que inflarão e desinflarão ao longo dos derivativos de IA. Choques da China, na forma dos modelos DeepSeek e Kimi 3 da Moonshot AI, alcançados com orçamentos mais apertados, acenderam dúvidas sobre a sabedoria dos gastos dos hyperscalers:
Os avanços da China em IA são difíceis de ignorar, já que demonstraram a capacidade de inovar por uma fração do custo. Shvets vê Pequim desempenhando um papel-chave em todo o espaço de IA, prevenindo monopólios e criando novas oportunidades ao transformar tudo em apostas de IA [AI plays].
O rearranjo dentro do setor não terminou. As ações das fabricantes de semicondutores e de chips de memória recuaram no mês passado, seguidas por uma notável recuperação nos últimos dias. Mais dramaticamente, o Kospi da Coreia do Sul ganhou 17% apenas na sexta-feira, numa volatilidade quase insondável:
Em meio à confusão geral tanto nos EUA quanto nos mercados emergentes, os chips ainda dobraram de valor este ano — mas não está claro que as convulsões mais recentes signifiquem o início de uma recuperação duradoura:
Jason Pride, da Glenmede, observa que a indústria de semicondutores ainda é inerentemente cíclica. “Quando os tempos são bons, os lucros são realmente gordos. Quando os tempos ficam só um pouquinho mais magros, os lucros podem, na verdade, ser surpreendentemente fracos.”
Normalmente, os investidores tentariam cronometrar uma rotação de cíclicas para defensivas, mas Shvets argumenta contra isso. As rotações convencionais de estilo [style rotations], diz ele, agora não oferecem nem retornos nem um hedge. É melhor procurar para onde a bolha vai rolar em seguida:
Apoiar a revolução, buscar novos breakouts [rompimentos de alta], minimizar os vencedores passados em desinflação e ao mesmo tempo diversificar por uma gama de temas é a única resposta racional. Bilhões se transformarão rapidamente em trilhões e vice-versa. Este não é o mundo de Buffett ou de Burry.
Escolher os próximos vencedores e perdedores não ficará nem um pouco mais fácil. Infelizmente, por ora, nem mesmo os melhores large language models podem nos dizer isso.
—Richard Abbey
Precisamos falar sobre Kevin
Kevin Warsh levantou mais perguntas do que respondeu em sua coletiva de imprensa na última quarta-feira. Os payrolls não agrícolas [non-farm payrolls] esta semana, e intervenções de outros dirigentes do Fed, talvez esclareçam as coisas. Por ora, dois pontos.
Primeiro, Warsh confundiu as pessoas, mas o objetivo de não oferecer forward guidance é que o mercado forme sua própria visão a partir dos dados, e o curso projetado das taxas de juros ao fim da semana mal se alterou:
Segundo, algo está em curso nos yields de longo prazo, o que sugere possível dano à credibilidade do Fed. O yield do TIPS (Treasury Inflation-Protected Security) [título do Tesouro protegido contra a inflação] de 30 anos só esteve mais alto por alguns poucos dias no pior momento da crise de 2008. Isso não é bom:
Fonte: John Authers
Traduzido via Claude
