‘Estamos com a menor exposição de risco a Brasil em 24 meses’

O ambiente de maior cautela que tomou conta do mercado brasileiro nas últimas semanas também se refletiu no fundo K10, comandado por Bruno Cordeiro, sócio da Kapitalo Investimentos, que reduziu a exposição aos ativos locais de forma expressiva. “É a nossa menor exposição de risco a Brasil nos últimos 24 meses”, revela. A justificativa está no aumento das expectativas inflacionárias e na proximidade das eleições. “Precisamos ter mais convicção de como traçar as probabilidades do cenário eleitoral antes de aumentarmos as posições nos ativos locais.”

Em entrevista concedida ao lado do gestor Tomer Chor ao Intraday, blog sobre mercados financeiros do Valor, Cordeiro revela manter posições aplicadas nos juros de Canadá e Suécia, com apostas na queda das taxas, além de posições tomadas (aposta na alta dos juros) nos Estados Unidos. No Brasil, o K10 está com posições aplicadas em juros de curto prazo, montadas após o estresse recente no mercado.

O otimismo em torno do tema da inteligência artificial também está presente na carteira do K10, ainda que os gestores observem a existência de alguns exageros pontuais após a forte valorização observada nas últimas semanas.

Valor: Como foi lidar com o início da guerra no Irã?

Bruno Cordeiro: Entramos em março percebendo que diversos países ocidentais estavam em um processo de desinflação muito forte. O fundo estava muito bem, subindo 5% no ano só com os resultados de janeiro e fevereiro, e nós tínhamos posições aplicadas em juros; compradas em bolsa, principalmente ações de tecnologia; posições em commodities metálicas, agrícolas e baixistas em petróleo. Quando olhamos os últimos 20 anos, os conflitos tendem a ser de curta duração, e pensamos que isso se daria, também, nessa guerra entre EUA e Irã. Reduzimos as nossas posições baixistas em petróleo, mas não era a nossa expectativa que o Estreito de Ormuz fosse ficar fechado por tanto tempo, e isso teve um impacto bastante negativo no nosso portfólio. Março impactou negativamente, mas depois nos recuperamos bem.

Valor: Como está a cabeça de vocês para o petróleo agora?

Cordeiro: Não sabemos quando e como o conflito vai se resolver. Nós acreditamos que uma solução negociada pela via diplomática é mais provável. Isso acontecendo, o preço do petróleo vai ter um cenário bem baixista de preço, até porque vemos um crescimento de produção em diversos países e, olhando para o cenário de 2027, caso haja uma plena normalização do Estreito de Ormuz, é possível um ajuste bem baixista de preços. No entanto, uma solução tem de acontecer nas próximas semanas. O mercado de petróleo e derivados está em um déficit importante e que pode se acentuar nos próximos meses. Caso não haja uma solução, acreditamos que o petróleo pode ter outro ‘spike’ [salto].

Estamos comprados no dólar […], concentrando em moedas dos países do G10, que têm juros baixos”

Valor: E estão se posicionando para isso?

Cordeiro: Sim, temos posições compradas na parte mais curta da curva de petróleo e estamos vendendo a ponta mais longa, acreditando que, se o conflito não se resolver em breve, podemos ter um ‘spike’ nos preços. Mas também fazemos isso porque na outra parte do nosso ‘book’ macro temos posições mais favoráveis a ativos de risco. Até por isso, comprar petróleo ‘curto’ compõe bem junto ao restante do K10.

Valor: Essa alta do petróleo tem influenciado a dinâmica de inflação no mundo…

Cordeiro: O petróleo ter subido e ter ficado mais caro por um período maior de tempo tem um impacto na inflação “cheia” em diversos países e isso tem afetado as discussões de política monetária. Além disso, nos Estados Unidos, a atividade tem surpreendido positivamente, e uma parte importante dessas surpresas vem das linhas de investimento na parte da inteligência artificial, que estão tendo efeito importante. Os EUA têm sido o destaque positivo deste ano, até porque os dados do mercado de trabalho têm surpreendido positivamente e a geração de postos de trabalho está com alguma cara de aceleração.

Tomer Chor: Vendo esse ambiente, nós temos as nossas duas maiores convicções nos mercados desenvolvidos: posições aplicadas no Canadá e na Suécia. O Canadá está rodando há quatro trimestres com PIB próximo de zero; desemprego acima da Nairu (nível neutro de desemprego); e os núcleos de inflação lá estão rodando abaixo de 2%. Canadá é um caso em que nós deveríamos estar discutindo cortes de juros, mas a curva ainda tem um prêmio de alta. É uma boa oportunidade que estamos vendo. E a Suécia é um caso parecido, apesar de a atividade lá estar um pouco melhor. São duas das nossas principais apostas, além das posições tomadas em juros [aposta na alta] nos EUA.

Valor: Nessas posições vocês estão concentrados em qual parte das curvas?

Chor: Sempre nos vencimentos de 1 ano. Tanto na Suécia quanto no Canadá e nos EUA.

Valor: Nos EUA, vocês estão convictos em relação a um aumento nas taxas de juros?

Cordeiro: Nós estamos vendo um mercado de trabalho mais forte. Não esperamos que ele acelere a partir de agora, mas, se por acaso isso acontecer e tivermos um PIB rodando acima do potencial e desemprego caindo, o Fed vai ter de mudar a postura e puxar os juros de fato. A discussão no ano passado era de desinflação, com mercado de trabalho gerando poucas vagas. Agora, estamos vendo a inflação acima da meta, o mercado de trabalho ganhando força e, se isso se provar verdade ao longo do tempo, vamos ter as duas variáveis apontando para o mesmo lado. Isso deveria deixar o viés do movimento de política monetária para cima, e não para baixo. Mas não estamos com grandes convicções de que isso irá acontecer.

Valor: É um ambiente que casa com um dólar forte…

Chor: Sim, e estamos comprados no dólar contra a libra e o euro para expressar essa visão. Achamos que esse ambiente de ‘outperformance’ da economia americana e a liderança na inteligência artificial, que parece ser o principal tema dos próximos anos, deve beneficiar os EUA. Mas estamos nos concentrando em moedas dos países do G10, que têm juros mais baixos. Os emergentes estão com termos de troca muito altos.

Cordeiro: É isso. O dólar deveria ter uma performance melhor, principalmente contra moedas desenvolvidas. Mas precisamos apontar que as contas externas mostram, hoje, que o dólar precisa de um nível alto de financiamento e, por outro lado, temos comprado moedas emergentes, como o peso chileno e o rand sul-africano, e isso faz o balanço total da nossa carteira ficar com uma posição levemente comprada no dólar.

Valor: O real não entra?

Chor: Não. O Brasil está pior do que outros emergentes em relação ao déficit em conta corrente e isso nos deixa em uma situação de déficits gêmeos. A África do Sul está fazendo o dever de casa, o Chile também… É verdade que tivemos uma melhora dos termos de troca por causa do petróleo, mas, entre os principais países, o Brasil ainda é o que está com as piores contas externas. Claro, o carrego [do diferencial de juros] favorece muito o real, mas achamos o Brasil consideravelmente mais vulnerável do que os outros países, ainda mais com os outros governos fazendo políticas corretas.

Valor: O mercado brasileiro passou por uma reprecificação importante nos últimos dias…

Cordeiro: De fato, vimos uma mudança relevante da inflação implícita e das expectativas inflacionárias no Brasil, e isso acabou reduzindo o tamanho do espaço para cortes do BC. O mercado até chegou a precificar mais de 3 pontos de cortes, mas o cenário mudou muito. A inflação implícita a termo saiu da zona de 4,5% e está acima de 6%. Foi uma mudança importante. Obviamente, o espaço, o tamanho e o orçamento da calibragem dos juros pelo BC está menor. E nós não estamos discordando muito do mercado nesse sentido. Acreditamos que o BC tem mais um corte de 0,25 ponto percentual pela frente e deve pausar o ciclo.

Valor: Foi uma mudança de viés do mercado bem rápida…

Cordeiro: O mercado no Brasil parece estar com bastante receio dos efeitos do El Niño, e está colocando nos preços um certo prêmio por conta disso e dos efeitos inflacionários da mudança na escala [de trabalho] 6×1. Obviamente essas coisas oscilam bastante, e a guerra, se acabar, pode beneficiar as discussões para o outro lado, de uma inflação menor, mas não é o caso neste momento.

Valor: Vocês estão com posições nos ativos locais?

Cordeiro: Só temos uma pequena posição aplicada em juros de curto prazo, que montamos depois desse estresse no mercado nos últimos dias. O cenário piorou, mas o preço é bom. A curva de juros está com um prêmio de alta na ponta curta e não acreditamos que o BC irá elevar os juros.

Se, por acaso, o mercado de trabalho nos EUA acelerar, o Fed vai ter de mudar a postura e puxar os juros de fato”

Valor: E na bolsa?

Cordeiro: Zeramos. É, de fato, uma exposição muito baixa a ativos no Brasil. Nós tínhamos uma posição muito pequena, mais tática, mas resolvemos deixar a exposição a Brasil mais concentrada na parte de juros.

Valor: O mercado local está bem mais avesso a risco, mas não deixa de ser interessante notar essa baixa exposição a Brasil…

Cordeiro: É a nossa menor exposição de risco a Brasil nos últimos 24 meses. Nossas posições no Brasil são, na média, menores, mas, agora, estão ainda menores. Duas coisas geraram isso: obviamente teve essa reprecificação mais forte da inflação implícita e das expectativas inflacionárias no Brasil; e também estamos chegando cada dia mais perto das eleições, que serão um evento muito importante para os ativos locais. Com a eleição próxima e o choque recente, precisamos ter mais convicção de como traçar as probabilidades do cenário eleitoral antes de aumentarmos as posições nos ativos locais. Mas, agora, estamos com dificuldade em ter maior visibilidade.

Valor: Na bolsa, vimos ao longo de maio uma maior competição com as techs. Isso vai continuar com os ‘mega IPOs’ à frente?

Cordeiro: Sim, sempre existe competição [nos momentos de IPO]. Vai depender muito do período, mas eles vão competir por fluxo sim. E vamos entrar em um período em que vamos ver muita emissão de ações e de dívida. O segundo semestre, no geral, será de competição. Vamos ter de avaliar passo a passo. É difícil estimar o impacto dos IPOs nos outros mercados, mas eles deveriam reduzir um pouco essa euforia que estamos vendo em alguns setores da economia americana.

Valor: Há exagero nos movimentos recentes ligados à IA?

Cordeiro: Processos como esse da inteligência artificial duram muito mais tempo e estamos somente no início. Os EUA estão liderando nesse setor e, obviamente, existe muito interesse de players internacionais de participarem desse fenômeno nos próximos anos. Achamos que existem, sim, alguns exageros, e conseguimos ver em alguns microcasos, mas parece muito pouco perto do todo, até porque diversas companhias importantes têm feito muito investimento. Existem exageros, mas o processo está no começo e, com o tempo, esses exageros serão corrigidos. Mas, de forma geral, vemos que tem muita coisa para andar ainda. Continuamos comprados, mas de forma seletiva.

Valor: Mais comprados no mercado americano ou em outros, como Coreia do Sul e Taiwan?

Chor: Por enquanto, estamos mais concentrados no mercado americano e em Taiwan, em ativos que prestam serviço e que irão se beneficiar desse capex mais alto, como fornecedoras de energia para data centers, resfriamento para data centers…

Valor: Esse capex trilionário não assusta?

Cordeiro: São níveis, de fato, muito altos, e estamos com uma quantidade importante de emissões. Isso deveria, de fato, reduzir um pouco a euforia do mercado, já que é muita ação e muita dívida. Mas ainda é cedo para questionar a rentabilidade desse capex, até porque é difícil avaliar quão rentável tudo isso vai ser. Por outro lado, algumas companhias tendem a se beneficiar muito da execução desse capex e, neste momento, a nossa estratégia é participar dessa tendência através dessas companhias.

Fonte: Valor Econômico