Há uma assimetria positiva nos preços dos ativos domésticos ao serem consideradas as eleições deste ano. Enquanto uma eventual vitória do atual governo não deve gerar uma resposta muito negativa nos preços dos ativos, já que investidores estrangeiros se mostram confortáveis com o cenário de reeleição, há um espaço maior para a melhora dos preços em caso de vitória da oposição, com os investidores locais mais confortáveis.
A análise é feita pelo gestor André Raduan, sócio da Genoa Capital, em entrevista ao Intraday, blog sobre mercados financeiros do Valor. Nos ativos locais, a aposta favorita do executivo no momento está no câmbio, ainda que tenha reduzido recentemente o tamanho da posição no real. Quanto aos juros, predomina a sensação de que o espaço para cortes diminuiu e que, a partir de sua mais recente comunicação, o Banco Central parece ter se colocado em um modo dependente de dados.
Valor: Qual sua visão sobre o estágio atual da guerra no Irã?
André Raduan: Há um impasse, já que os dois lados veem que o tempo está a seu favor. Os EUA buscam pressionar economicamente o Irã, restringindo exportações de petróleo e importações de bens e o Irã aposta na queda da popularidade do presidente dos EUA. É difícil prever se a guerra dura mais uma semana, um mês ou dois… Assim, optamos por abordagem agnóstica: usamos a curva futura de petróleo, testamos choques e tentamos identificar as assimetrias.
Valor: Os preços podem voltar ao patamar anterior?
Raduan: Até podem. Mas, mesmo com o fim da guerra, os estoques foram reduzidos: diversos países venderam reservas, como os EUA, que o fizeram com promessa de recompra, sem venda final. Assim, espera-se um petróleo de equilíbrio mais alto por mais tempo.
Valor: Como a Genoa tem navegado esse ambiente de incertezas?
Raduan: Usamos esse ‘framework’: somos agnósticos quanto à guerra, assumindo um petróleo mais alto do que antes do conflito, conforme a curva de mercado indica, e tentamos identificar quem são ganhadores e perdedores e as assimetrias. Prefiro isso a opiniões com baixa convicção sobre a duração do conflito.
Valor: Como estão as posições nos mercados de juros e moedas?
Raduan: Em juros, estamos mais focados em emergentes, como Chile e África do Sul, e no Japão, onde temos posições tomadas, baseadas em uma aceleração da economia ao longo do tempo, aumento da inflação e uma taxa de juros ainda muito baixa. Em moedas, estamos um pouco mais diversificados, notadamente no euro, em que vemos um diferencial relevante de crescimento e de juros reais desfavoráveis em relação aos EUA.
Valor: E no caso do Brasil?
Raduan: No ano passado, víamos uma desinflação impulsionada por bens, câmbio e setor agrícola, com queda de commodities. Mas todos esses fatores desinflacionários, exceto o câmbio, acabaram se revertendo agora. O Brasil não deve ter um choque direto do petróleo na gasolina, porque o governo tende a mitigar via impostos. Ainda assim, há impacto na cadeia de petroquímicos e fertilizantes, que deve afetar alimentos nas próximas safras. A inflação de serviços não mudou muito, mas segue em patamar elevado, entre 5% e 6%, com algumas surpresas para cima. Para a inflação convergir à meta de 3%, seria necessário ver uma desaceleração em serviços, o que dependeria de uma atividade mais fraca e de melhora na inércia inflacionária — e nenhum desses fatores está presente.
Valor: Esperam uma atividade forte neste ano?
Raduan: Já havia estímulos anunciados do lado fiscal, como a mudança no IR até R$ 5 mil, e novas medidas vêm sendo adicionadas, como programas de renegociação de dívidas e atuação do BNDES. É um conjunto fiscal e parafiscal estimulativo. Com isso, não vemos desaceleração relevante da economia. O crescimento deve ficar entre 2% e 2,5%, mesmo com juros elevados, sustentado pela renda. Ao mesmo tempo, a desinflação dos itens voláteis se deteriorou. Uma inflação que era vista em torno de 3,8% agora se aproxima de 5%, considerando um cenário de petróleo mais alto… Mesmo com petróleo mais baixo, é difícil ver algo abaixo de 4,5%. O balanço de riscos é altista, porque o choque inflacionário ocorre em uma economia já aquecida, aumentando o risco de efeitos de segunda ordem. As expectativas de longo prazo também pioraram.
Valor: É um ambiente complicado para a política monetária…
Raduan: Essa revisão simultânea para cima de atividade e inflação reduz o espaço para cortes de juros pelo Banco Central. Sobre a comunicação recente, não houve sinalização explícita de interrupção do ciclo, então o cenário ainda é de continuidade nos cortes. No entanto, a introdução da ideia de “extensão” indica que o tamanho total dos cortes diminuiu. Isso não define quanto — pode ser uma redução pequena ou até uma interrupção. A minha leitura sobre isso é a de que o BC se colocou como mais dependente dos dados.
Valor: Qual o tamanho do espaço para cortes na Selic?
Raduan: Os modelos sugerem um espaço bastante residual, algo próximo de 0,5 ponto percentual, considerando níveis atuais de petróleo e câmbio. O choque inflacionário dificulta o processo, sobretudo pelo risco de propagação em uma economia aquecida. E os dados recentes de emprego confirmam um mercado de trabalho forte, mesmo com juros reais entre 9,5% e 10%. A principal explicação parece vir do impulso fiscal e parafiscal, incluindo aumento de gastos por estados e municípios.
Valor: Com esse ambiente, a Genoa tem, hoje, posições no mercado local de juros?
Raduan: Temos pouca exposição em juros locais, já que temos uma visão em linha com o que está precificado: cerca de 0,5 ponto de cortes neste ano. Uma taxa ‘terminal’ em torno de 14% parece um cenário central, mas com risco de menos cortes e, portanto, de uma taxa mais alta, caso a economia siga reacelerando com hiato já reduzido.
Valor: O BC acertou em cortar mesmo com a piora de cenário?
Raduan: O Copom ganha um pouco de tempo ao dar uma mensagem que, a meu ver, é de maior dependência de dados. Pelo modelo, ainda se encontra, no cenário atual, algum espaço para cortes. Pensando de outra forma: com inflação perto de 5% neste ano e de 4,5% no próximo, uma taxa de 14% ainda implica um juro real em torno de 9,5% — bem restritivo. Na minha leitura, com as condições de hoje, ainda há espaço para algum corte adicional, mas a manutenção está, sim, na mesa. O BC não foi explícito nisso, mas também não descartou essa possibilidade.
Valor: O que precisaria ocorrer para uma pausa?
Raduan: Se, ao longo desses 45 dias, houver um cenário de petróleo mais persistentemente elevado — porque o curto prazo é muito volátil — e piora nas expectativas, o que é plausível, o comitê pode interromper o ciclo. Eu entendo que a continuidade segue como cenário base, mas condicionada aos dados. E, honestamente, faz sentido: o cenário pode mudar em 45 dias, então um compromisso firme agora seria inadequado. De todo modo, o espaço para cortes diminuiu — e diminuiu mesmo sob uma hipótese mais otimista para a guerra.
Valor: O câmbio segue em uma tendência bastante favorável…
Raduan: O Brasil é exportador líquido de petróleo, e revisamos a balança para algo entre US$ 20 e US$ 25 bilhões, perto de 1% do PIB. Em relação à conta corrente, antes trabalhávamos com algo mais próximo de déficit 4% do PIB. Com a melhora da balança de petróleo, houve redução relevante do déficit em conta corrente, tudo o mais constante. Ou seja, há um choque positivo de termos de troca para o Brasil. Ao mesmo tempo, o BC tende a ser mais conservador, mantendo o juro real mais alto para forçar a convergência da inflação.
Valor: O otimismo em torno do real continua?
Raduan: Há uma combinação favorável: melhora da conta corrente e um carrego mais atrativo. Além disso, por ser exportador líquido de petróleo, o real tende a apresentar menor volatilidade, tanto relativa quanto absoluta. Com isso, o ‘carry-to-vol’ [medida de volatilidade sobre o diferencial de juros] melhora. Assim, nossa principal posição em Brasil está no real. Reduzimos um pouco a posição recentemente, mas ela ainda é a maior no país. Seguimos otimistas. Em uma conta aproximada, para voltarmos a um déficit em conta corrente mais próximo de 4% do PIB, seria preciso um câmbio perto de R$ 4,80 por dólar.
Valor: Havia um fluxo relevante para emergentes antes da guerra. Isso pode continuar?
Raduan: Acredito que a guerra afete menos esse movimento. Vejo continuidade na diversificação, que, em geral, leva tempo — não é possível realocar grandes volumes para emergentes rapidamente, até porque esses mercados são menores. É um processo gradual. O Brasil se posiciona bem nesse contexto: apresenta crescimento sólido, é exportador líquido de petróleo e segue sendo um mercado emergente relevante. As alternativas são limitadas — basicamente Brasil, México e Índia, sendo que a Índia já sofre mais com a guerra…
Valor: E essa diversificação deve beneficiar todos os ativos?
Raduan: Acho que onde há mais convicção é na diversificação em renda fixa e em moedas — essa tende a continuar. Em geral, a guerra é negativa para emergentes. Passado esse evento, a tendência de diversificação deve ganhar força novamente — na prática, ela não desapareceu, apenas perdeu ritmo. Na renda variável, tenho mais dúvidas. A economia americana segue muito resiliente, com revisões positivas de lucros e liderança na revolução de inteligência artificial. Isso torna o cenário mais equilibrado. Na renda variável, a diversificação para emergentes deve seguir, mas em ritmo mais lento, até porque a alocação ainda é pequena, apesar de ter crescido recentemente. Em termos relativos, não vejo uma posição clara em apostar contra a bolsa americana em favor da brasileira.
Valor: A derrota do governo na escolha de Jorge Messias para o STF implica menos risco de aprovação de medidas populistas?
Raduan: Do lado fiscal, gostaria de estar errado, mas acredito que muda pouco. Em ano eleitoral, é muito difícil que Senado e Câmara barrem medidas expansionistas. Não parece plausível que propostas desse tipo sejam vetadas.
Valor: Como avalia o episódio?
Raduan: Pareceu mais uma combinação de insatisfação com o nome em questão e da disputa entre Senado e governo. Nesse sentido, pode ter alterado marginalmente o clima eleitoral. Antes, havia uma percepção de favoritismo mais claro do governo; agora, o centro parece se inclinar um pouco mais para a oposição. Pode ter sido um termômetro das futuras alianças — tanto regionais quanto no próprio Congresso — e de como o cenário eleitoral está sendo percebido. Ainda assim, parece menos relevante do que as manchetes sugeriram.
Valor: A oposição é favorita no momento?
Raduan: O cenário é bastante apertado, com os dois principais candidatos enfrentando alta rejeição. A chance de uma terceira via segue baixa, dentro de um contexto mais amplo de polarização. Em alguma margem, dá para argumentar que a oposição tenha leve vantagem, sobretudo porque medidas econômicas recentes não têm gerado melhora perceptível na popularidade do governo. Isso pode indicar fatores mais estruturais — seja violência, questões de costumes, desgaste de imagem ou mudanças no padrão de comportamento do eleitor. No fim, a eleição deve ser decidida nas semanas anteriores ao pleito, dependendo de qual tema ganhar mais peso — segurança, emprego ou renda.
Valor: O que os preços de mercado implicam sobre a eleição?
Raduan: Do ponto de vista de mercado, chama atenção uma postura relativamente mais construtiva de investidores estrangeiros em relação ao Brasil. Entre investidores locais, há mais preocupação, especialmente com a trajetória fiscal. A dívida/PIB subiu e deve continuar aumentando, o que exige um ajuste que não parece trivial para nenhum governo. Ainda assim, há uma leitura do estrangeiro de que não haveria ruptura em caso de continuidade do atual governo, o que limita uma reação negativa. Por outro lado, um cenário de alternância de poder poderia gerar uma reação bem positiva. Essa assimetria ajuda a explicar um viés mais construtivo com os preços de ativos, independentemente do resultado eleitoral. Em resumo, mais do que o resultado em si, parece haver uma assimetria na reação dos preços, com um menor risco de queda e maior potencial de valorização dependendo do desfecho.
Fonte: Valor Econômico