‘É importante recuperar capacidade de ter superávit primário’

O subsecretário da dívida pública, Francisco Segundo, afirmou ao Valor que a revisão realizada na semana passada do Plano Anual de Financiamento (PAF), conjunto de diretrizes para a gestão da dívida pública, reflete mais o comportamento das emissões do Tesouro Nacional nos últimos meses do que a estratégia à frente. A ampliação do espaço para Letras Financeiras do Tesouro (LFTs), títulos atrelados à Selic, não significa que o órgão pretenda aumentar a oferta desses papéis. Em um cenário-base, disse, as emissões podem até ficar abaixo do volume registrado no segundo trimestre de 2026.

“A revisão diz muito mais respeito ao que já aconteceu do que ao que vai acontecer”, disse em sua primeira entrevista exclusiva no cargo. A mesma avaliação vale para os títulos indexados à inflação (notas do Tesouro Nacional Série B, NTN-Bs), que tiveram o intervalo previsto no PAF reduzido.

Questionado sobre o distanciamento entre a composição prevista no novo PAF de 2026 e o “benchmark” (referência) de longo prazo da dívida, o subsecretário afirmou que a recuperação do grau de investimento será fundamental para que o Tesouro consiga convergir para esses parâmetros ideais ao longo do tempo. No “benchmark”, o Tesouro projeta para 2035 uma composição de 35% de prefixados, 35% de títulos indexados à inflação, 23% de papéis atrelados à taxa flutuante e 7% de dívida cambial. Os parâmetros de referência passarão por nova avaliação em 2027, que poderá ou não trazer mudanças nos percentuais.

Ele ponderou, porém, que uma melhora nas condições para a gestão da dívida não depende apenas da recuperação formal do grau de investimento, uma vez que o mercado também trabalha com expectativas. Na avaliação do subsecretário, os efeitos positivos podem começar a aparecer gradualmente antes da elevação da nota, à medida que os investidores antecipem melhora dos fundamentos econômicos.

Com o novo PAF, a faixa prevista para a participação das LFTs passou de 46% a 50% para 49% a 53%. Já os papéis prefixados devem representar entre 20% e 24% do total, ante 21% a 25% anteriormente. Os títulos atrelados a índices de preços devem ficar entre 21% e 25%, abaixo dos 23% a 27% previstos inicialmente.

Segundo afirmou ainda que a resolução para ampliação do limite anual para emissões externas, encaminhada pelo Tesouro ao Senado, busca dar ao órgão flexibilidade para elevar gradualmente a participação da dívida externa de 5% para 7% da dívida total. De acordo com ele, a estratégia independe das dificuldades recentes no mercado doméstico e pode trazer benefícios de custo e prazo ao portfólio, sem retirar o caráter predominantemente local da dívida.

Leia a seguir os principais trechos da entrevista:

Valor: O Tesouro fala que a concentração de vencimento de LFT do ano que vem poderia ser uma janela para melhorar a composição da dívida, mas não é algo automático. O que terá de ser feito pelo governo eleito para evitar que essa demanda continue em LFT?

Francisco Segundo: Estruturalmente, assim como depois que perdemos o grau de investimento, a gente vê, aos poucos, a composição de LFT subindo. Isso mostra que, estruturalmente, o apetite do mercado para o risco Brasil vem, aos poucos, diminuindo. Precisamos retomar isso. E, quando a gente conversa com as agências de rating, o fiscal ainda é um ponto importante. A gente precisa continuar nessa trajetória que teve nos últimos anos de, aos poucos, recuperar a capacidade de gerar superávit primário. Isso é o ponto principal. Janelas positivas de risco vêm e vão. Nessas janelas, a gente consegue ser tático e aproveitar. Mas para estruturalmente conseguir [diminuir] o nível de flutuante, a gente tem que seguir a trajetória de primário da Lei de Diretrizes Orçamentárias.

Valor: O grau de investimento era um objetivo para este governo e não foi atingido. Não pode de novo demorar muito e continuar prejudicando a gestão da dívida?

Segundo: A beleza do mercado é que tem um pouco de expectativa também. Então, não necessariamente a melhora só vem com [a obtenção do] grau de investimento. Às vezes, vem antes paulatinamente. Não necessariamente tem que esperar o grau voltar. Assim como quando a gente perdeu o grau de investimento, o mercado se antecipou [o movimento].

Valor: Então, depois da eleição, independentemente de quem vença, precisará vir um plano fiscal robusto e crível para conseguir, pelo menos, ancorar essas expectativas?

Segundo: Na visão da dívida, [para termos] uma melhora estrutural para a gente conseguir chegar aos nossos benchmarks de longo prazo de prefixados é importante recuperar essa capacidade de ter superávit primário.

Valor: Com essa mudança no PAF deste ano, o Tesouro vai aumentar a emissão de LFT?

Segundo: Esse é um ponto importante. Não é uma estratégia que vai aumentar a emissão. É só para adequar o que já foi feito. Para a frente, existem vários cenários, mas, em um cenário-base, a gente até emitiria menos LFT do que emitiu no segundo trimestre de 2026. O PAF diz muito mais respeito ao que já aconteceu do que ao que vai acontecer. Então, o que a gente anunciou [na revisão do PAF] é muito mais um reflexo do que foi feito especialmente entre março e junho, que foi o auge da crise. E, nesses meses, realmente, a gente recorreu bastante à LFT. Por quê? Porque a gente não queria perder muito caixa. Então, o mercado perde um pouco a capacidade de absorver risco. E a gente acaba recorrendo à LFT meio que como uma conta de chegada para continuar rolando a dívida de uma maneira saudável.

Valor: E a redução nas NTN-Bs? Foi uma sinalização em meio à pressão neste mercado?

Segundo: Também diz muito mais respeito ao que já aconteceu, não ao que vai acontecer. Especialmente pelo que aconteceu em julho, em que a gente emitiu praticamente leilões simbólicos. Mas, ao longo de julho, a gente já via uma normalização no mercado.

Valor: Na semana passada o Tesouro realizou uma emissão do maior volume de prefixados do ano. Foi uma forma de aproveitar a janela de mercado?

Segundo: O conflito [no Oriente Médio] não acabou. Tem ainda incerteza. Então, temos cautela tanto no prefixado quanto na NTN-B. Estamos normalizando um pouco mais na NTN-B, mas a gente também é tático. Se a gente vê uma janela de risco favorável, tenta aproveitar. Não necessariamente isso vai se repetir pelo resto do ano. Está especialmente difícil agora projetar o cenário, mas, se aparecer uma janela, a gente vai tentar aproveitar, com mais cautela, especialmente nas emissões de NTN-Bs e prefixados mais longos.

Valor: Em relação à estratégia de médio e longo prazos, há um afastamento do PAF desse benchmark. Os objetivos atuais previstos continuam factíveis diante das condições do mercado?

Segundo: O objetivo-alvo, para médio prazo, a gente precisa de grau de investimento para alcançar. No próximo ano, a gente tem uma agenda de reavaliação do benchmark de longo prazo. Mas não necessariamente isso significa mudar a composição. Vamos reavaliar.

Valor: O colchão da dívida está bem robusto. A gestão da dívida busca preservar esse indicador em vez de sinalizar uma melhora na composição? Reforçar o colchão pode exigir emissão de títulos que o mercado aceita no momento, mesmo que isso piore a composição da dívida…

Segundo: O colchão é o mais importante até certo ponto. As duas principais fortalezas que a gente tem são a dívida local e colchão. Só que chega a um ponto em que a gente já está muito confortável no colchão e se permite olhar mais para a composição. Então, é um balanço. Mas, no estágio atual, estamos bem confortáveis com o caixa.

Valor: Inclusive para as concentrações grandes de vencimento de março e setembro de 2027?

Segundo: Olhando para as torres de vencimento de 2027, também [estamos confortáveis]. O desafio que a gente tem pela frente não é o desafio de caixa. Esse conflito agora mostrou muito bem. A gente poderia, por vários meses, ter feito mais caixa. Só que tinha chegado a um ponto em que estávamos confortáveis e não precisávamos piorar a composição.

Valor: Temos visto o debate nos Estados Unidos sobre as operações de recompra de títulos do Tesouro americano e seus efeitos sobre os juros. No Brasil temos também esse instrumento…

Segundo: A gestão da dívida brasileira utiliza a recompra. Por que a gente usa a recompra? Como maneira de curar desbalanceamento de mercado. Dar suporte ao mercado que está disfuncional. O novo preço eventualmente até pode ser maior ou menor. Mas o que a gente quer é que os agentes se sintam mais confiantes que aquele preço se ajuste e o mercado fique mais balanceado. Defender nível não é uma coisa que a gente usa, não é nosso objetivo.

Valor: A mudança no limite das emissões externas pode ajudar na gestão da dívida ao reduzir a necessidade de o Tesouro aceitar pressões nas emissões domésticas?

Segundo: São coisas totalmente independentes. A gente começou essa discussão em 2024, quando aumentamos o benchmark de emissão externa de 5% para 7%. E nossas emissões [externas] vêm crescendo. Era média de US$ 5 bilhões em 2024. Em 2025, foi de US$ 10 bilhões. Em 2026, já US$ 10 bilhões. Por que a resolução só veio agora? Porque o limite está se esgotando. A gente acredita que tem espaço para chegar a 7%. E teríamos muito mais flexibilidade operacional com o Senado aprovando o limite de até US$ 35 bilhões anual.

Valor: Mas atingir 7% em cinco anos, certo?

Segundo: No ritmo até cinco anos, porque isso depende de vários fatores. A gente rodou vários cenários possíveis, e esse é um número que atende, em quase todos os cenários possíveis, atingir 7%. A gente concorda que ter uma dívida local é uma vantagem da nossa Dívida Pública Federal (DPF). E queremos manter essa característica da dívida. Uma parcela de 93% de dívida local é de caráter predominantemente local. De forma alguma vamos dar alguma roupagem de dívida externa para a DPF.

Valor: E quais as vantagens de chegar aos 7%?

Segundo: Quando você roda nosso modelo de benchmark, esse incremento de dívida externa gera benefícios de custo e prazo. A dívida fica mais barata na margem e mais longa.

Valor: Os senhores estão mirando algum novo mercado com essa estratégia, além do Europeu e do chinês?

Segundo: Dólar é o carro-chefe e vai continuar sendo pelo tamanho do mercado. Euro é um mercado muito relevante. A gente pretende estar presente nesses mercados pelo menos uma vez ao ano, porque achamos importante até para dar uma referência muito clara para os corporativos. E a gente está aberto a vários mercados. Agora estamos estudando o mercado chinês, é uma emissão que tem um pouco de teste. Para a frente, a gente está aberto a outros mercados, mas, por enquanto, só estuda esses.

Valor: E quando sai a emissão dos Panda Bonds, os títulos emitidos na China?

Segundo: O planejamento é que saia neste ano, mas estamos vendo as questões burocráticas antes.

Fonte: Valor Econômico