Por Kate Duguid e Tommy Stubbington — Financial Times
18/11/2022 05h02 Atualizado
Comprar e vender no maior mercado de títulos do mundo deveria ser fácil. No entanto, este não foi o caso na maior parte deste ano, segundo afirma Gregory Whiteley, um gerente de portfólio de bônus da DoubleLine Capital.
Whiteley diz que um operador costumava conseguir rotineiramente US$ 400 milhões em títulos do Tesouro dos EUA – uma quantia que não é enorme em um mercado de US$ 24 trilhões. Mas agora isso normalmente envolve dividir a ordem em pedaços menores; talvez realizando US$ 100 milhões do negócio eletronicamente e depois pegando o telefone para ver se ele consegue tirar o restante da dívida das mãos das mesas de negociação de Wall Street ao longo do dia, explica Whiteley.
O mercado de títulos do Tesouro americano sofreu um grande susto no começo da pandemia de covid-19, quando os temores de um colapso da economia mundial levaram a uma queda repentina dos preços e da liquidez. Agora, com o Federal Reserve (Fed) lutando para conter a inflação, uma recessão se aproximando e os preços da maior parte dos ativos sofrendo quedas dramáticas, o mais importante mercado de bônus do mundo está rachando mais uma vez.
Fed interveio para estabilizar os mercados durante as crises anteriores, como em março de 2020
A liquidez no mercado – uma medida crucial de quão bem ele está funcionando – encontra-se nos piores níveis desde março de 2020, após uma queda dramática no último ano. A profundidade do mercado, uma medida da liquidez que se refere à capacidade de um operador de comprar ou vender Treasuries sem mover os preços, também se encontra no pior nível desde março de 2020, segundo Jay Barry, do J.P. Morgan.
“Os mercados estão em um lugar muito mais frágil, com uma liquidez terrível”, diz Greg Peters, diretor adjunto de investimentos do fundo PGIM Fixed Income.
Tudo isso estava acontecendo antes mesmo do colapso recente dos títulos de dívida do governo do Reino Unido, que aumentou a ansiedade sobre a vulnerabilidade dos maiores mercados de bônus do mundo. Os investidores não estão preocupados com uma repetição da crise britânica, na qual fundos de pensão fizeram apostas alavancadas em larga escala no rumo dos bônus, mas muitos temem que uma onda imprevista de vendas possa rapidamente sobrecarregar a instável infraestrutura dos mercados de títulos dos EUA.
“A oscilação no mercado de gilts [títulos britânicos] foi uma simulação de incêndio para todos os outros”, afirma Steven Major, chefe global de análises de renda fixa do HSBC. Em alguns casos, segundo investidores, uma falta de liquidez está motivando a volatilidade nos preços dos bônus americanos, em vez de o contrário. As autoridades reguladoras anunciaram uma série de medidas para melhorar o funcionamento do mercado.
“Minha avaliação é que os mercados estão funcionando bem, os volumes de negócios estão altos, os operadores não estão tendo dificuldades para realizar negócios”, disse Janet Yellen, a secretária do Tesouro dos EUA, no fim de outubro em pronunciamento sobre o tema. Reformas estão sendo desenvolvidas para “melhorar a capacidade do mercado de Treasuries de absorver choques e rupturas, em vez de amplificá-los”, disse.
A Securities and Exchange Commission (SEC, a CVM americana) apresentou duas propostas ambiciosas para melhorar a resiliência do mercado, enquanto o Tesouro vem fazendo consultas sobre uma proposta de recompra de bônus sem liquidez.
O Fed interveio para estabilizar os mercados durante as crises anteriores, como em março de 2020, e poderia até suspender os esforços que está fazendo para vender alguns dos títulos de seu balanço, ou mesmo reiniciar seu programa de afrouxamento quantitativo, se a situação exigir, avaliam investidores.
Mas a sensação de vulnerabilidade em torno do mercado de Treasuries é uma preocupação vital para os investidores, uma vez que todos, de fundos de pensão a governos estrangeiros, colocam seu dinheiro no mercado para custódia, tornando-o na verdade a referência mundial de empréstimos. Quaisquer problemas consistentes ou um colapso dos preços teriam consequências mundiais, afetando ações, bônus corporativos e moedas.
“Não é só o fato de ter uma liquidez ruim… é também o que isso implica para a regulamentação financeira, que tem como premissa singular que os títulos do Tesouro possam ser vendidos facilmente”, afirma Yesha Yadav, professora da Vanderbilt Law School, que pesquisa a regulamentação do mercado de Treasuries. “Se não consegue garantir isso porque a liquidez não está funcionando como deveria, acho que isso implica algo, não apenas sobre a estabilidade do mercado de Treasuries, como também sobre a estabilidade mais ampla do mercado financeiro.”
Investidores reconhecem que a liquidez dos títulos do Tesouro estava destinada a se deteriorar este ano, independentemente da mecânica do mercado. Os rendimentos dos Treasuries têm se mostrado muito mais voláteis do que o normal, já que o Fed apertou agressivamente sua política monetária. Em meio a tanta incerteza, era inevitável que seria mais difícil e mais caro realizar negócios. E embora o custo e a dificuldade com que os investidores negociam os Treasuries tenham aumentado, os volumes negociados permaneceram estáveis em 2022, segundo dados da Sifma, grupo que defende os interesses das indústria de títulos.
“À medida que a volatilidade aumenta, é natural que o custo das transações aumente. A volatilidade aumentou significativamente, pois vimos o Fed elevar as taxas de juros em doses de 0,75 ponto percentual, em um ritmo sem precedentes”, diz Isaac Chang, chefe de negócios com títulos globais de renda fixa da Citadel. “As preocupações com a liquidez precisam ser vistas nesse contexto.”
A volatilidade maior tenda a levar a uma redução da liquidez no mercado. No entanto, para alguns observadores experientes dos títulos do Tesouro americano, a relação causal começou a oscilar na direção oposta, onde a falta de liquidez agora está motivando parte da volatilidade.
Brian Sack, diretor de economia do fundo hedge DE Shaw, foi vice-presidente do Comitê Consultivo de Empréstimos do Tesouro até agosto deste ano. O comitê faz recomendações ao Tesouro sobre quanto ele deve tomar emprestado e de que forma, e em maio divulgou um relatório sobre problemas de liquidez no mercado. “Durante a maior parte do ano, vimos preocupações sobre o funcionamento do mercado de Treasuries, mas por um tempo isso pareceu motivado principalmente pela volatilidade dos rendimentos decorrente de acontecimentos fundamentais.”
“Nos últimos meses, porém, a liquidez do mercado de Treasuries se deteriorou mais. Esse acontecimento recente é mais preocupante, pois parece que o funcionamento do mercado se tornou uma fonte de risco maior, em vez de apenas refletir o cenário fundamental incerto”, diz.
Segundo Major, do HSBC, o fato de o Departamento do Tesouro ter começado a discutir a possibilidade de recomprar alguns dos títulos do Tesouro de menor liquidez é uma admissão implícita de que a demanda vacilante começou a causar problemas.
Uma das razões para os novos questionamentos sobre a demanda é que o mercado de títulos do Tesouro aumentou muito de tamanho nos últimos anos e os maiores compradores dessa dívida, mais notadamente o Fed e o Banco do Japão, estão recuando. O Fed vem saindo do mercado de Treasuries como parte de seu programa de aperto quantitativo. E o BC do Japão vem vendendo parte de suas posições em bônus soberanos, que se acredita ser boa parte em Treasuries, para apoiar o iene em relação ao dólar forte.
Os juros mais altos poderão levar o mercado de Treasuries a expandir mais. “O mercado geral de Treasuries vai crescer dramaticamente para pagar as taxas de juros”, afirma Chris Concannon, presidente da plataforma de negociação MarketAxess. “Para pagar os juros, terá de haver um crescimento considerável apenas para financiar os pagamentos necessários.”
A retração de grandes compradores no mercado de Treasuries também vem ocorrendo em função das regulamentações introduzidas depois da crise financeira, que o tornaram mais caro para os “dealers” primários – os bancos que compram bônus diretamente do Tesouro e tradicionalmente proporcionam liquidez ao mercado – manter os papéis.
Como os dealers primários limitaram seu papel, os operadores de alta velocidade e os fundos hedge assumiram seu lugar para proporcionar a tão necessária liquidez. Esses investidores são menos regulamentados e têm se comportado diferentemente dos dealers. Profissionais afirmam que houve momentos importantes de instabilidade no mercado, em que os operadores de alta velocidade deixaram de fornecer liquidez.
O envolvimento dos fundos hedge e dos operadores de alta velocidade também injetou mais alavancagem no mercado – um fator que exacerbou a crise do mercado em março de 2020. Enquanto investidores em pânico vendiam Treasuries, fundos hedge com apostas alavancadas conhecidas como “basis trade” – que tentavam explorar pequenas anomalias nos preços dos bônus – foram forçados a desfazer suas posições, acelerando as quedas.
Em meio a tantas preocupações, as autoridades reguladoras estão ansiosas para apontar que o mercado não sofreu uma ruptura.
Apesar da alta volatilidade e da liquidez ruim neste ano, não houve sinais de vendas forçadas de grandes posições alavancadas. A atenção enorme sobre o mercado também significa que qualquer sinal de problema poderá ser detectado bem rapidamente, mesmo sendo a transparência no mercado de Treasuries notoriamente ruim.
Além das discussões sobre possíveis recompras de bônus sem liquidez, pelo menos um presidente regional do Fed mencionou a possibilidade de flexibilizar algumas das exigências de capital sobre os grandes bancos, o que liberaria seus balanços para manter mais Treasuries. Também estão surgindo propostas para tentar melhorar o funcionamento do mercado.
As duas principais propostas regulamentariam os participantes não bancários do mercado de Treasuries de maneira semelhante aos bancos. A primeira, conhecida como regra do dealer, exigiria que todos os participantes do mercado de Treasuries negociassem mais de US$ 25 bilhões por mês para se registrar como dealers, forçando-os a ser mais transparentes em seus negócios e posições, e aumentando suas exigências de capital. A segunda exigiria que mais negócios tivessem compensação centralizada, o que significa que mais operações no mercado de Treasuries teriam que ser garantidos por uma terceira parte, e os participantes da transação teriam que ter mais dinheiro à mão para fazer as apostas.
A proposta de compensação centralizada da SEC não provocou muita reação, mas a regra dealer sim. Fundos hedge, em particular, disseram que as regras são tão abrangentes que iriam afetar os fundos que negociam regularmente no segmento de Treasuries para gerenciar seus riscos, além daqueles que fazem negócios especulativos. E mais: os fundos hedge geralmente têm balanços pequenos e tomam empréstimos para fazer suas apostas, e as novas exigências de capital iriam mudar fundamentalmente o modelo de negócios dessas firmas. Essas mudanças são tão significativas que alguns fundos hedge ameaçaram sair totalmente do mercado, o que agravaria os problemas de liquidez que ele vem enfrentando.
“A regra dealer da SEC impõe uma estrutura regulatória impraticável que levaria muitos fundos a reduzir suas atividades de negócios com Treasuries, ou mesmo parar”, afirma Bryan Corbett, presidente-executivo da Managed Funds Association. “A regra levará a uma maior concentração, menos participantes no mercado e maior volatilidade, o que é o oposto do objetivo declarado pela SEC.”
Se isso levar à redução da participação desses investidores no mercado de Treasuries, então novos compradores dos títulos de dívida do governo dos EUA terão que ser encontrados, especialmente depois que as regras entrarem em vigor nos próximos anos.
“É possível que o verdadeiro risco só venha depois de um ano de aperto quantitativo e um ano de maior absorção privada dos Treasuries porque um novo conjunto de detentores terá de ser encontrado e talvez alguns deles acabem sendo mãos fracas”, afirma Brad Setser, pesquisador do Council on Foreign Relations e ex-autoridade do Tesouro no governo Obama.
Em última análise, uma crise em grande escala no mercado de Treasuries provavelmente levaria a uma intervenção pelo Fed – assim como no Reino Unido o Banco da Inglaterra suspendeu temporariamente seu programa de aperto quantitativo para proteger o mercado. No entanto, um mercado em que o Fed seja regularmente forçado a intervir também não é aquele que passa o tipo de estabilidade e segurança do qual os investidores do mundo todo dependem.
“Se houvesse no mercado de Treasuries o tipo de interrupção que vimos no mercado de gilts, haveria um impacto global maior pelo simples fato de que o mercado de Treasuries é muito mais importante globalmente”, diz Setser. (Tradução de Mario Zamarian)
Fonte: FT / Valor Econômico