IA-ndicadores
Os investidores despertaram para os riscos financeiros da expansão da inteligência artificial, e eles têm um vasto histórico de precedentes em que se basear. Como todas as tecnologias transformadoras, ela precisa ser financiada com dinheiro emprestado muito antes de conseguir gerar retorno. Há mais de 150 anos, a ambiciosa campanha do financista Jay Cooke para financiar a ferrovia Northern Pacific Railroad começou a ruir não porque as ferrovias fossem uma má ideia, mas porque os títulos que a financiavam eram negociados com grandes descontos há meses. O colapso de sua empresa desencadeou o Pânico de 1873.
Como aponta Alberto Gallo, da Andromeda Capital Management, a história está cheia de projetos dignos que não se provaram investimentos vantajosos:
“Esses projetos beneficiaram a população em geral mais tarde, mas acabaram trazendo recompensas financeiras insuficientes para seus provedores de capital iniciais, especialmente quando o capital vinha na forma de crédito.”
A expansão da IA financiada por dívida hoje não está necessariamente destinada ao mesmo desfecho. No entanto, os mercados de crédito têm o hábito de registrar dúvidas antes dos mercados mais amplos, e devem ser ouvidos. Os spreads revelaram uma pressão crescente muito antes de os jornais declararem pânico financeiro em 1873. Eles estão desempenhando exatamente a mesma função hoje. Como mostra o Barclays, os spreads de crédito dos principais atores de IA subiram acentuadamente nas últimas semanas. Não está claro se isso é temporário ou o início de algo consequente, mas a grande turbulência de julho, que mesmo assim deixou o S&P 500 em uma nova máxima histórica, deixa ambas as interpretações em aberto.
Praticamente nada importa mais para os mercados atualmente do que a expansão da IA. É um estímulo tão súbito e massivo para os EUA que alterou os dados macroeconômicos. Stijn Van Nieuwerburgh, da Columbia Business School, argumenta que, sem isso, os EUA estariam em recessão. Ele estima o investimento em infraestrutura de IA em cerca de 2,8% do PIB — maior do que o boom ferroviário — e a projeção é que continue subindo.
Será que os mercados de crédito permitirão gastos na escala que os defensores da IA desejam? O Points of Return está iniciando um monitoramento de métricas sobre a confiança do mercado de crédito na IA e nos próprios gastos. Vamos chamá-lo de IA-ndicadores (nomes de marca são sempre bons) e esperamos que seja útil nos próximos meses. Feedbacks serão aceitos com gratidão enquanto tentamos acertar no formato.
Os spreads ainda não estão sinalizando uma crise. De todo modo, seu alargamento recente sugere que os investidores estão exigindo uma compensação maior para financiar a expansão da IA. Michael Arone, da State Street Investment Management, argumenta que o boom de gastos está atingindo uma fase madura, mesmo que os investimentos em capital (capex) continuem subindo:
“O crédito está precificando silenciosamente o boom da IA: os spreads estão mais amplos e os yields mais altos — não em níveis de crise, mas o suficiente para mostrar que os investidores querem ser pagos pelo risco de que os grandes investidores de IA possam não ser os vencedores finais.”
CapEx
A concentração do financiamento por dívida é difícil de ignorar. Espera-se que as cinco grandes hyperscalers — Amazon.com Inc., Alphabet Inc., Meta Platforms Inc., Microsoft Corp. e Oracle Corp. — gastem mais de US$ 1 trilhão em capex no próximo ano. Esse valor começa a se aproximar dos US$ 1,5 trilhão propostos para as despesas do Pentágono.
Um gasto dessa magnitude inevitavelmente moverá os mercados de títulos e crédito corporativo. Os estrategistas do Barclays, Dominique Toublan e Andrew Keches, constataram que seis grupos de tecnologia (os cinco acima mais a SpaceX) representam 8,4% do risco ponderado (duration-times-spread ou DTS) do mercado de títulos corporativos investment grade dos EUA, com base em dados até 31 de julho. Em comparação, os seis maiores bancos — historicamente muito mais importantes para o crédito — representam apenas 7,3% do DTS do Bloomberg US Corporate Bond Index.
Fluxo de Caixa
Os fluxos de caixa livre das hyperscalers caíram, dando a elas muito menos margem de manobra. Daí a exigência dos investidores por provas de que o modelo está valendo a pena, e a disposição para punir qualquer deslize. A Alphabet registrou fluxo de caixa livre negativo em seu trimestre mais recente, pela primeira vez desde que abriu capital há mais de duas décadas. A Meta Platforms decepcionou quando seu fluxo de caixa livre no segundo trimestre despencou 91% em relação ao ano anterior, caindo para US$ 784 milhões. Outras não ficaram imunes, embora a queixa de que a Apple não fez o suficiente em IA tenha o corolário de que ela ainda desfruta de fluxos de caixa livre muito saudáveis.
Mercados de Ações
Enquanto isso, os mercados de ações reavaliam constantemente quem lucrará mais. Desde a estreia do ChatGPT em 2022, os investidores recompensaram sucessivamente as empresas que desenvolvem modelos de IA, depois as que fornecem a infraestrutura e, por fim, as que fabricam os chips para alimentá-la. Isso agora se transformou em apreensão sobre se elas conseguirão obter um retorno adequado.
Até agora, este ano, as preocupações de que os gastos crescentes de capital estivessem privando as empresas de fluxo de caixa livre somaram-se às dúvidas sobre os lucros para conter as ações das Magnificent Seven (As Sete Magníficas). Resultados estrondosos no segundo trimestre, particularmente para a Microsoft, que vinha ficando para trás, reacenderam algum entusiasmo.
Vencedores e Perdedores
O gasto que pesa sobre os fluxos de caixa se pagará se a demanda por capacidade computacional aumentar conforme esperam as hyperscalers. No entanto, revoluções industriais passadas sugerem que a extrapolação linear não acontecerá necessariamente. Traçando paralelos com as telecomunicações no final dos anos 1990, Matt Rowe, do Man Group, argumenta que algum grau de sobreinvestimento em infraestrutura de IA é inevitável. O que importa é como isso é financiado e absorvido pelos mercados de crédito:
“Você verá algumas fusões e aquisições, parcerias, alguns fracassos e, em última análise, mais consolidação e queda de preços… Acho que estamos no meio desse caminho. Não vimos falhas estrondosas ainda, mas ver os spreads de crédito se alargarem pode ser a próxima fase do ciclo.”
Se as evidências que os investidores buscam não chegarem ou se mostrarem não convincentes, eles provavelmente farão o que fizeram ao longo do ciclo de IA: migrar para áreas com fundamentos de curto prazo mais sólidos (como no recente boom das fabricantes de chips), em vez de abandonar a IA completamente. Isso pode favorecer empresas do tipo “pá e picareta”, envolvidas na construção de data centers, chips de memória ou no fornecimento de infraestrutura de energia.
Uso de Tokens
A questão central é se as pessoas usarão o produto quando ele estiver pronto e quanto pagarão por ele. No espírito de Campo dos Sonhos, a indústria está construindo; será que eles virão? Um estudo do Federal Reserve publicado em abril estima que a adoção de IA entre as empresas americanas atingiu 18% no final de 2025, apontando para uma margem substancial de expansão futura. A demanda conta uma história semelhante. Dados da OpenRouter, que rastreia o consumo de tokens (as unidades básicas de texto processadas por grandes modelos de linguagem), mostram que o uso mais que triplicou desde janeiro.
Será que o uso disparado de tokens se traduz necessariamente em receitas astronômicas para os provedores de modelos fundamentais? Não exatamente. O LLM Token Expenditure Index, que mede o gasto efetivo em grandes modelos de linguagem combinando preços e uso de tokens, revela essa desconexão. À medida que os volumes de tokens sobem drasticamente, a queda nos preços e a migração para modelos mais baratos sugerem que a monetização não acompanhou o ritmo da adoção.
O Que Vem a Seguir?
No curto prazo, os maiores riscos vêm do aumento dos rendimentos dos títulos do Tesouro (Treasuries) de longo prazo e da possibilidade de uma política monetária mais rígida por parte do Fed. Isso pode dificultar a vida daqueles que se endividaram mais pesadamente.
O JPMorgan estima que US$ 4,1 trilhões dos US$ 5,5 trilhões em capex de IA serão financiados por dívida, portanto, altas nas taxas de juros essencialmente encareceriam essa expansão, colocando um obstáculo nas engrenagens desse massivo ciclo de investimentos.
Historicamente, as hyperscalers têm sido muito lucrativas e não tiveram dificuldade em financiar a maior parte dos investimentos a partir de seus próprios balanços, usando fluxo de caixa, ações e mercados de dívida tradicionais. A expansão da IA as forçou a olhar além do financiamento convencional.
Van Nieuwerburgh, da Columbia Business School, argumenta que, embora essas estruturas de financiamento tenham protegido os balanços das megacaps, elas podem estar transferindo riscos para outros lugares. Sua opacidade, diz ele, torna difícil avaliar onde a alavancagem está concentrada — e se uma revés na IA poderia desencadear perdas em toda a economia:
“Estávamos fazendo exatamente o mesmo argumento na crise financeira quando falávamos de títulos lastreados em hipotecas… O argumento era: em vez de ter todas essas hipotecas nos balanços dos bancos, por que não as securitizamos e espalhamos para outras partes do sistema financeiro com menos alavancagem? O que não percebemos na época é que grande parte dessa transferência de risco na verdade não aconteceu e os bancos mantiveram, muitas vezes pela porta dos fundos, exposição a essas estruturas.”
Atualizaremos os IA-ndicadores no devido momento.
Empregos
Este não é um mercado de trabalho normal nos EUA. Os dados de empregos publicados na sexta-feira mostraram que as folhas de pagamento (payrolls) caíram ligeiramente no mês passado. As empresas não estão contratando. No entanto, os pedidos iniciais de auxílio-desemprego, nosso melhor termômetro em tempo real sobre demissões, foram espetacularmente baixos. Há o mínimo de demissões para acompanhar a falta de contratações.
A taxa de desemprego permanece baixa, apenas um pouco acima do nível imediatamente anterior à pandemia. Isso não é uma questão demográfica, pois também é verdade para a taxa de desemprego entre pessoas em idade ativa principal. Exclua o pico da Covid, impulsionado por causas fora do ciclo econômico, e o mercado de trabalho parece muito menos cíclico do que era historicamente.
Os dados de payrolls ajudaram a acalmar as expectativas de aumentos nas taxas de juros. Esse não é o cenário que alimenta uma pressão inflacionária intensa.
Mas o quadro geral é de que o mercado de trabalho dá poucos motivos para alterar a política monetária em qualquer direção. Este comentário de Carl Weinberg, da High Frequency Economics, resume a situação:
“Trabalhadores demitidos recentemente estão encontrando empregos na mesma velocidade em que a economia cria novos. Isso sugere que o mercado de trabalho ainda está equilibrado. Quando os pedidos atingirem 300.000 ou 400.000, envie-nos uma mensagem e começaremos a nos preocupar com o fato de as demissões terem subido a níveis consistentes com uma recessão. Até lá… relaxe.”
A política monetária dependerá mais da inflação, com o próximo dado previsto para quarta-feira.
Fonte: Bloomberg