Spread negativo de debênture incentivada frente a NTN-B deve persistir

Após a discussão sobre a tributação de instrumentos financeiros no Congresso, por meio da MP 1.303, ter levado a uma compressão forte nos spreads das debêntures incentivadas, uma correção ganhou corpo nos últimos dias. Com a derrubada da MP, as taxas dos papéis isentos se ajustaram em leve alta, ao mesmo tempo em que as NTN-Bs, títulos indexados à inflação, voltaram a ser mais demandadas. O movimento, contudo, deve ser limitado. Profissionais ouvidos pelo Valor argumentam que a enorme captação dos fundos, ocorrida em meio à tramitação da MP, obrigará gestores a alocarem esse dinheiro novo para fins de enquadramento tributário. Assim, caso não haja uma onda de resgates nessa classe de fundos, o excesso de dinheiro deverá manter as taxas ainda comprimidas.

O movimento é capturado pelo índice Idex Infra, da JGP, que mede o spread médio das debêntures de infraestrutura mais líquidas em relação às NTN-Bs. Após ter sido negociado perto da faixa de 0,4 ponto percentual positivo ao longo do ano, no auge da discussão sobre a MP, no início do mês, a diferença dos papéis privados em relação aos títulos públicos ficou negativa em 0,53 ponto percentual. Isso significa que os títulos privados vinham sendo negociados a taxas menores que as NTN-Bs, em um contexto de forte demanda por ativos isentos num momento de volume de emissões reduzido e em concorrência com os títulos públicos.

Nos últimos dez dias, à medida que ficou mais claro que a MP não seria aprovada, houve uma reversão parcial do movimento, o que levou o índice para 0,13 ponto percentual, ainda no campo negativo.

Apesar do movimento de correção nos spreads, profissionais consultados pelo Valor consideram improvável que a abertura das taxas se estenda por muito tempo. A percepção é que as taxas das debêntures incentivadas devem continuar a operar abaixo das NTN-Bs. Isso porque, durante as negociações da MP no Congresso, investidores correram para alocar recursos em um instrumento que manteria um benefício tributário em relação a outros produtos de renda fixa, como os títulos públicos.

Os fundos de debêntures de infraestrutura, nesse contexto, acabaram captando muito dinheiro.

“Em setembro e outubro, fundos da casa que tinham uma captação média de R$ 5 milhões por dia passaram a captar R$ 50 milhões por dia. Foi uma loucura”, aponta um gestor em condição de anonimato.

Para fins de enquadramento regulatório e tributário, os fundos precisam, após seis meses de cotas, manter 67% do patrimônio líquido médio dos últimos 180 dias em debêntures incentivadas, porcentual que precisa alcançar 85% para fundos com mais de dois anos de cotas. Como o mercado de emissões primárias não acompanhou o aumento da demanda por papéis na mesma proporção, houve um grande descompasso entre oferta e demanda.

Nos cálculos de Eduardo Cohn, sócio da Heritage Capital Partners, assumindo que não haja novas captações adiante, a indústria deve precisar comprar um volume que pode chegar perto de R$ 8 bilhões por mês em papéis incentivados.

“Existem dois jeitos. Pode ser no mercado primário ou secundário. O mercado primário está mais devagar, com menos emissões, já que muitas companhias já fizeram sua gestão de ativos e passivos. Então sobra o secundário. Apesar dos spreads baixos, existe suporte técnico para que eles se mantenham nesses níveis”, aponta.

“Essa bolha vai estourar? Nas debêntures incentivadas, não”, afirma Cohn. Ele nota que o efeito do benefício fiscal ainda é relevante em comparação a outros ativos não isentos e faz mais diferença ainda em um contexto de juro muito elevado, com a Selic em 15%.

O gestor de crédito da Novus Capital, Victor Ary, avalia que, caso o movimento de reversão nos spreads das debêntures incentivadas fosse levar em conta apenas a caducidade da MP, eles poderiam retornar ao nível visto até junho.

“Aparentemente, já andamos metade desse movimento, mas teve um volume expressivo de captação, que faz com que os fundos não só tenham que comprar no ‘D+0’ [na mesma data], mas cria um colchão que obriga eles a continuarem comprando ao longo do próximos meses. Talvez tenhamos chegado a um novo patamar de equilíbrio, que é algo entre 0,1 ponto negativo e zero”, afirma.

Ao observar o comportamento dos spreads dos títulos incentivados em relação às NTN-Bs nos últimos dias, a gestora de crédito privado Letícia Mendjoud, da Oriz Partners, dá ênfase à correção que já tem ocorrido no mercado, com abertura relevante especialmente nos ativos “triple A” (de menor risco). “É uma correção natural, mas entendemos que não é um movimento tão sustentado”, diz.

Entre as justificativas para a avaliação de que a correção dos spreads deve ser limitada, Mendjoud concorda que o volume captado pelos fundos deve ajudar a manter as taxas compridas. “Além disso, quando comparamos ativos isentos e não isentos de uma mesma empresa ‘high grade’ [com boa classificação de risco], os isentos ainda têm uma gordura de spread quando se calcula o efeito do ‘gross-up’ [fazendo a equivalência com um título tributado].”

Como exemplo, ela cita os papéis da Sabesp de “duration” semelhante. Enquanto o título incentivado tem operado com spread de -0,64% em relação à NTN-B, o papel não incentivado paga uma taxa de 0,70% além do DI. Ao se verificar a taxa final com o “gross-up”, o título incentivado paga 14,86%, enquanto o não incentivado tem uma taxa de 14,14%, nas contas da Oriz.

“É por isso que acreditamos que essa correção nos spreads irá continuar e talvez respingue um pouco em novembro, mas, depois, o fechamento dos spreads tende a voltar”, diz a gestora.

“Claro, tudo depende da evolução da demanda e da oferta. Do ponto de vista da lógica de mercado, as emissões de papéis de infraestrutura vão continuar acontecendo, mas a urgência de ser ainda na janela de 2025 não existe mais. Contudo, como os spreads estão muito ‘amassados’, as empresas vão continuar emitindo nessa janela. Em algum momento, essa demanda tende a equalizar e, quando isso acontecer, corre o risco de o investidor querer tirar investimentos desse fundo e o movimento pode inverter, mas não esperamos nada abrupto”, afirma Mendjoud.

Há riscos no horizonte, contudo. Caso passe a haver resgates nos fundos de renda fixa incentivados, os gestores seriam obrigados a vender os papéis, o que poderia pressionar os spreads.

Há dois caminhos mais óbvios para que cotistas passassem a pedir resgates dos fundos. O primeiro seria um evento de crédito em uma empresa de maior participação nas carteiras dos fundos, o que poderia machucar as cotas. O outro seria uma realocação ordenada de carteiras, à medida que a Selic for reduzida e o interesse por outras classes de ativos aumentar.

“As carteiras estão mais pesadas em crédito privado. Como possíveis gatilhos, esses eventos de Ambipar e Braskem não foram suficientes para provocar uma saída do crédito tradicional. A impressão é de que precisaria ser um evento mais amplo, já que as empresas tinham posições relativamente pequenas nos fundos. Outro fator seria por um movimento de ‘risk on’, com o juro começando a cair”, aponta Ary, da Novus.

Ele não descarta que a correção observada nos últimos dias possa provocar uma performance ruim nas cotas mensais e começar a acender uma luz amarela para uma possível saída da classe de ativos. “Mas, para ser um movimento mais relevante, os ativos de risco precisariam começar a andar”, afirma.

Fonte: Valor Econômico