Parte relevante do desconto aplicado a alguns ativos domésticos decorre de uma leitura defasada sobre o Brasil e o mercado ainda precifica um ambiente institucional muito mais frágil do que o observado atualmente. “Talvez o mercado esteja precificando o Brasil como se ainda estivesse no período em que mal havia sido construída a bolsa de valores”, afirma o sócio e chefe da área de análise do Opportunity, João Manoel Pinho de Mello, em uma rara entrevista desde que saiu do Banco Central, em 2022.
Essa percepção explica por que a casa mantém uma visão construtiva para empresas de infraestrutura e “utilities”, mesmo em meio ao ambiente de juros elevados e às incertezas eleitorais. Ao Intraday, o executivo disse que o pessimismo embutido nos preços exagera o risco de uma ruptura institucional e acaba criando oportunidades de investimento para quem consegue olhar além do curto prazo.
Valor: Como se dá o processo de investimento do Opportunity?
João Manoel Pinho de Mello: Em geral, preferimos ter poucas posições, mas com alta convicção. Se você entra em um jogo em que alguém já larga na sua frente porque tem mais acesso à informação por algum motivo, a tendência é participar de uma loteria desfavorável. Você pode acertar uma ou outra aposta, mas, se repetir esse processo muitas vezes, a probabilidade é perder mais do que ganhar. É por isso que, fora do universo de mercados com maior confiança institucional, como ocorre nos mercados anglo-saxões, em que há maior proteção ao investidor minoritário, o nosso sarrafo é muito mais alto. Não significa que não investimos, mas somos seletivos.
Valor: Investir no exterior é também uma necessidade?
Pinho de Mello: Tem um pouco daquela frase atribuída ao Guimarães Rosa: “O sapo não pula por boniteza, pula por precisão”. Existe uma questão de escala. O volume de recursos que administramos, em relação à profundidade do mercado acionário brasileiro, começa a restringir o número de empresas nas quais faz sentido investir. Essa é a parte do “pular por precisão”. Mas também existe a “boniteza”. Hoje, temos muito claro que, no investimento em empresas listadas é muito difícil superar o índice de referência. Também é muito difícil superar os fundos passivos.
Valor: Por quê?
Pinho de Mello: Porque o fundo passivo não investe na aquisição de conhecimento e informação. Ele simplesmente replica um índice e, por isso, pode cobrar taxas muito baixas. Na minha opinião, os fundos passivos aumentaram a eficiência do mercado. Antes, cobrava-se muito caro. A competição aumentou, as taxas caíram, e isso é bom para todo mundo.
Valor: Como competir nesse ambiente?
Pinho de Mello: Para superar esse tipo de estratégia, você precisa alongar o horizonte e aceitar fazer poucas apostas, mas com convicção, suportando períodos em que elas podem ficar temporariamente contra você. É aí que a natureza dos recursos do Opportunity faz muita diferença. Quando você tem uma base de capital estável, consegue atravessar esses períodos. Já quem sofre perdas seguidas e, ao mesmo tempo, enfrenta resgates de clientes, passa a ter uma situação muito mais difícil. A qualidade do passivo faz muita diferença. Nós não precisamos vender porque um cotista pediu resgate e somos obrigados a gerar caixa. Essa é uma grande vantagem, inclusive em relação a boa parte da indústria global de gestão de recursos. Tanto que temos conseguido superar o S&P 500, o que é muito difícil.
Valor: Quais são as principais apostas no exterior?
Pinho de Mello: Acho que a inteligência artificial é uma grande aposta – não só nossa, mas de muita gente. O surgimento de uma tecnologia tão transformadora é um evento muito raro. Ela abre um enorme conjunto de oportunidades, mas também traz riscos. Na verdade, eu chamaria esse risco de “incômodo”. Ele é apenas o outro lado da oportunidade, porque é difícil encontrar oportunidades sem algum grau de desconforto. A gente tinha uma ideia relativamente clara: é muito difícil saber quem vai ganhar. Então, preferimos investir nos elos da cadeia que têm maior poder de mercado, como os semicondutores.
Valor: A correção nos semicondutores tem sido bem forte…
Pinho de Mello: Parece uma questão de origem mais técnica. Nesse último movimento, houve uma inversão do sentido da causalidade. Historicamente, a dinâmica costumava ser: alguma informação surgia nos EUA, o mercado reagia e esse movimento era refletido na Ásia no dia seguinte. Nos últimos dois meses, isso parece ter se invertido. Quem passou a dominar o movimento foi a Coreia.
Valor: Por quê?
Pinho de Mello: Parece existir uma questão de microestrutura do mercado coreano: investidores muito alavancados, posições que precisam ser reduzidas e ajustes forçados de carteira. Isso ajuda a explicar por que a volatilidade do índice de semicondutores, o SOX, tem sido tão elevada.
Valor: Isso preocupa?
Pinho de Mello: É claro que, se o movimento diário trouxer uma informação relevante sobre o valor fundamental da IA, precisamos parar, reavaliar, recalcular o valor das empresas e verificar se o investimento continua fazendo sentido. Nossa avaliação neste momento é que essa turbulência tem menos relação com mudanças no valor fundamental das companhias, e mais com movimentos técnicos.
Valor: Há preocupação sobre o retorno dos investimentos das “hyperscalers” e de uma possível redução na demanda por chips?
Pinho de Mello: É uma preocupação que a gente tem todos os dias. Mas achamos que esse é um bom risco para assumir. É possível estimar quanto dinheiro está sendo gasto em chips e fazer uma conta para entender o retorno necessário. Muitas vezes, nem é preciso usar premissas muito agressivas para concluir que o investimento pode se pagar. Hoje, essa é uma preocupação menor do que foi há um ano. Naquele momento, uma questão que começou a chamar atenção foi a mudança nos mecanismos de financiamento, principalmente do “capex” das grandes empresas de tecnologia.
Valor: E em relação às emissões de dívida das empresas?
Pinho de Mello: Historicamente, elas financiavam esses investimentos com os próprios lucros, com geração de caixa. Quando começaram a aparecer estruturas envolvendo emissão de dívida – inclusive modelos em que a dívida não aparece diretamente no balanço de determinada empresa, mas está em outra parte da estrutura – isso gerou preocupação. A pergunta que surgiu foi: por que essas empresas escolheram esse formato de financiamento? O que isso revela sobre a percepção delas em relação ao retorno desses investimentos? Essa preocupação continua existindo. Mas o que mudou é que, nesse intervalo, os modelos agênticos começaram a mostrar bastante valor, reduzindo parte da incerteza.
Valor: No Brasil, quais são as principais apostas?
Pinho de Mello: Gostamos do setor de utilities. Primeiro, porque existe um conhecimento bastante acumulado dentro da casa. É um setor em que esse conhecimento faz muita diferença. A relação entre regulador e regulados é muito complexa, muito intrincada. Segundo, os preços estão bastante atrativos. E temos uma explicação para isso, uma tese na qual nos convencemos: o Brasil seguiu um caminho que conversa muito com a nossa filosofia de olhar para horizontes longos.
Valor: Como assim?
Pinho de Mello: Se você olhar a evolução institucional do Brasil, desde a Constituição de 1988 – todo mundo faz críticas à Constituição, e eu também tenho minhas reservas -, o fato é que o país passou por um processo de redemocratização e organização institucional. A nossa visão é que esse processo não é linear. Não é uma trajetória de melhora contínua. Há avanços e retrocessos, melhorias e pioras. Isso é normal em uma democracia. Mas, quando se compara o que era o mercado de capitais brasileiro naquela época com o que é hoje, a diferença é enorme. O mesmo vale para outras áreas, como o respeito aos contratos.
Valor: Observando em prazos mais longos, há uma visão de melhora institucional no Brasil?
Pinho de Mello: O Brasil foi um dos primeiros países da América Latina em que a esquerda chegou ao poder por meio democrático. O que aconteceu com o tripé macroeconômico? Nada. Houve problemas, especialmente na questão fiscal, mas o tripé macroeconômico permaneceu. Isso também vale para as teses de investimento em setores regulados. No caso das utilities brasileiras, o valor depende muito do respeito aos contratos. Depende de não expropriar o concessionário, porque existe uma pressão para evitar que o usuário arque com todo o custo da prestação daquele serviço. A nossa visão é que o Brasil, no que se refere ao respeito aos contratos no setor elétrico, já alcançou um padrão de mercado desenvolvido.
Valor: Essa não parece uma visão dominante…
Pinho de Mello: Claro que há quem discorde, e essa é uma discordância saudável. Mas, como conhecemos o setor, conseguimos olhar para os preços e dizer: não parece que eles refletem adequadamente essa evolução institucional. Talvez o mercado esteja precificando o Brasil como se ainda estivesse no período em que mal havia sido construída a bolsa de valores.
Valor: Se consideram otimistas?
Pinho de Mello: Eu diria que, dado o nosso tamanho e o fato de que a maior parte dos nossos investimentos está no Brasil, somos, por construção, otimistas. No mercado acionário, ser otimista é uma característica necessária para vencer. Mas é preciso ser um otimista cauteloso. Um otimista com desconfiança.
Valor: Como fazer gestão ativa no Brasil quando, frequentemente, as teses são atropeladas pela macroeconomia?
Pinho de Mello: O ponto central é o tripé macroeconômico respeitado e a conta de capitais aberta. A conta de capitais aberta disciplina muita coisa. Se você faz uma política equivocada, isso aparece no câmbio e nos juros. É diferente de um país com conta de capitais fechada, em que é possível cometer uma série de erros sem que os preços dos ativos deem o sinal imediatamente. Mantendo esse arcabouço, a macroeconomia vai ter suas flutuações naturais. A gente precisa se preocupar com isso, inclusive calibrando o tamanho das posições entre Brasil e exterior. Mas, para nós, o mais importante é que a estrutura permaneça. Com isso, conseguimos fazer aquilo que acreditamos saber fazer: analisar o valor das empresas. Para nós, o valor de uma companhia é o fluxo de dividendos que ela vai distribuir ao acionista minoritário, trazido a valor presente.
Valor: Como avalia a política econômica do governo?
Pinho de Mello: O presidente Lula foi eleito com um mandato – eu não vou fazer um julgamento de valor sobre isso – de ampliar o papel do Estado e aumentar a redistribuição. Esse foi o mandato recebido. A minha opinião sobre a forma como isso foi feito não é relevante para os nossos objetivos como investidores. O câmbio continua flutuante. O Banco Central continua fazendo o trabalho dele. A política fiscal está no nível que eu gostaria? Não. A taxa de juros está no nível que eu gostaria? Não. Isso tem impacto e nos afeta. Mas o que realmente muda o jogo é sair desse arcabouço institucional. A política econômica deste governo é a que eu considero ideal? Provavelmente não. Mas acredito que faz parte do jogo democrático.
Valor: Como discordam do mercado, neste sentido?
Pinho de Mello: Veja o caso da Petrobras: ela distribui dividendos e segue uma política de investimentos racional há um bom tempo, teve boas gestões nos últimos governos, seja de esquerda ou de direita. Poderia ser mais eficiente? Certamente. Esse grande temor que o mercado costuma precificar em períodos eleitorais, que está refletido em curvas de juros reais muito pressionadas, não parece, para nós, um risco existencial. Não significa que seja o cenário ideal. Mas não é um risco de ruptura. O melhor termo que encontro para isso é: jogo jogado. E isso se reflete nos preços dos ativos. Você será remunerado por carregar esse risco. Esse é o incômodo que precisa aceitar.
Valor: Como vê os juros reais nos níveis atuais?
Pinho de Mello: Se você consegue comprar um ativo que paga 7% de juro real por 50 anos, inclusive que não paga cupom, isso representa uma remuneração muito elevada. Eu posso achar que essa é uma distribuição de renda muito regressiva, mas essa é uma escolha da sociedade. Não é uma escolha “deles”, do PT, ou da Faria Lima. É uma escolha da sociedade como um todo. Nós participamos desse processo. Há pessoas sérias no governo, inclusive colegas que estão lá trabalhando e dando o máximo em Brasília. Mas o mandato recebido por este governo foi outro. A pessoa pode concordar ou discordar, mas isso é democracia. Se o tripé macroeconômico permanecer de pé, existe espaço para avançar. Existe espaço para investir, ganhar dinheiro e também para o país continuar evoluindo.
Valor: Os juros nesses níveis são sustentáveis? O que eles refletem?
Pinho de Mello: O BC está fazendo seu trabalho. Existe expectativa de que, em algum momento nos próximos seis ou sete anos, teremos que fazer um ajuste. Mas acho que os preços já refletem parte dessa percepção. Se o mercado acreditasse que o Brasil não faria nenhum ajuste, os juros reais de longo prazo provavelmente seriam ainda mais altos, porque isso acabaria aparecendo em inflação. Não estamos falando de uma inflação fora de controle, mas há desconfiança.
Valor: Concorda com essa desconfiança?
Pinho de Mello: Na minha visão, talvez essa desconfiança esteja exagerada. Acho que o Brasil vai fazer um ajuste nos próximos anos, como já fez em outros momentos. A questão é que ainda existe tempo. Uma dívida de 100% do PIB é impagável para um país como o Brasil? Não necessariamente. Mas, com juros nesse nível, torna-se muito difícil. O nível da dívida importa, mas o custo de carregá-la importa mais. Então, mesmo partindo de uma dívida elevada, a entrega de um superávit primário de 1 ponto do PIB já muda bastante a dinâmica.
Fonte: Valor Econômico
