O mercado de crédito nos Estados Unidos tem preocupado investidores há alguns meses. Restrições a saques por fundos, alegações de má qualidade dos ativos e alertas sobre uma possível contaminação pelo segmento acenderam um sinal de alerta entre os investidores sobre uma possível turbulência no “private credit”, como é chamado o crédito não bancário tomado por empresas sem ações em bolsa.
Embora analistas do setor não vejam uma situação tão crítica quanto a da crise do “subprime” de 2008, os spreads dos papéis devem continuar subindo, enquanto a maior percepção de risco afasta novas alocações.
Grosso modo, o crédito privado nos EUA equivale ao mercado de empréstimos feitos fora do sistema bancário tradicional e, em relação à estrutura, guarda semelhanças com o segmento de fundos de investimento em direitos creditórios (FIDCs) no Brasil. Nele, há uma prática chamada de “direct lending”, na qual gestores e fundos concedem empréstimos para empresas de pequena e média capitalização, muitas vezes por meio de Business Development Companies (BDCs), uma estrutura jurídica que permite o acesso a empréstimos privados.
Uma série de gatilhos levou os investidores a se tornar mais receosos quanto à qualidade desses ativos. Questões ligadas a “valuations” (avaliações de mercado) defasados, falta de clareza sobre os fundamentos dos emissores, critérios de subscrição mais flexíveis, risco de resgate e o impacto disruptivo da inteligência artificial, em especial no setor de softwares, são algumas delas.
Outro ponto de incômodo no mercado é a falta de transparência sobre o portfólio das BDCs. Levantamento feito pelo The Wall Street Journal mostrou que algumas das principais empresas desse segmento tinham exposições muito maiores em companhias do setor de software do que o declarado aos investidores inicialmente.
Essas preocupações levaram algumas das principais BDCs listadas em Nova York, como a Blue Owl Capital, a Blackstone e a Apollo Debt Solutions, a acumularem perdas acima de 20% no ano.
Mesmo com o temor de uma crise no setor e a recente liquidação no “private credit”, a Pimco avalia que esse mercado não representa, no momento, um risco sistêmico. Para a gestora, há muitas áreas do segmento que permanecem atrativas, na medida em que grande parte da ansiedade dos agentes tem se concentrado no “direct lending”, especialmente em BDCs e veículos semilíquidos. Ainda assim, a casa reconhece que a pressão poderá contribuir para condições financeiras mais restritivas e, consequentemente, afetar negativamente as contratações e o investimento.
Uma das principais razões para a ansiedade, segundo a Pimco, é o fato de que o “direct lending” não tem proporcionado uma compensação condizente com a falta de liquidez. A relação custo-benefício, com isso, atingiu um nível menos atraente diante de condições financeiras mais restritivas.
“Esse prêmio de iliquidez diminuiu justamente quando o risco de refinanciamento, a derrapagem na análise de crédito e as dúvidas sobre a transparência de preços se tornaram mais evidentes”, avaliam os profissionais da Pimco.
O CEO do J.P Morgan, Jamie Dimon, vem chamando a atenção para os riscos no mercado crédito privado desde o fim do ano passado, após a falência da Tricolor Holdings e do First Brands Group. “Fico antenado quando coisas assim acontecem”, disse. “Eu provavelmente não deveria dizer isso, mas quando você vê uma barata, provavelmente há mais. Todos deveriam estar avisados sobre isso.”
Na época, a falência das empresas, às quais grandes bancos e gestoras estavam expostos em suas carteiras de crédito, acendeu um alerta sobre a possibilidade de mais nomes de Wall Street ter posição em tomadores de crédito com problemas financeiros.
Em condição de anonimato, o sócio de uma gestora com R$ 15 bilhões sob administração avalia que o risco no mercado de crédito privado tem sido um dos mais perigosos à economia americana, embora não veja uma situação tão crítica quanto a crise do “subprime” em 2008.
“Isso está intimamente relacionado com a liquidez do sistema e com a capacidade de financiamento das empresas. E, na margem, as notícias são todas ruins: são fundos fazendo marcação de títulos para baixo; fundos dizendo que não vão aceitar resgates ou que vão pagar resgates ao longo do tempo… São pequenos sinais: um fundo com problema aqui, outro ali, vários pequenos problemas que, somados, começam a incomodar”, afirma. “Essa incerteza muda o comportamento e o investidor tende a ficar mais conservador.”
O Blackstone Private Credit Fund, o maior do setor, então com US$ 75 bilhões, anunciou em setembro que estava reduzindo seus pagamentos aos cotistas, em um momento em que os spreads de crédito estavam nas mínimas históricas e o setor tinha forte demanda. Desde então, outros fundos de crédito privado também limitaram resgates, o que tem contribuído para aumentar a desconfiança entre os participantes do mercado.
Segundo estimativas da agência de notícias Bloomberg e dados da Robert A. Stanger & Co, investidores tentaram sacar cerca de US$ 13 bilhões de mais de uma dúzia de fundos no primeiro trimestre deste ano.
No fim de março, o Ares Strategic Income Fund, com US$ 10,7 bilhões sob gestão, limitou os resgates a 5% das cotas após pedidos equivalentes a 11,6%, segundo uma carta divulgada aos investidores. E, nas últimas semanas, Apollo Debt Solutions, Blue Owl Capital, BlackRock e Morgan Stanley também anunciaram medidas semelhantes, o que gerou um sinal de alerta em Wall Street.
No entanto, muitos fundos desse segmento são estruturados e com ativos pouco líquidos, geralmente com resgates limitados, embora com certa flexibilidade. Alguns dos principais executivos do mercado de “private credit” afirmam que a indústria falhou em comunicar de maneira clara as restrições de liquidez a investidores que, agora, correm para realizar saques.
“Certos canais de distribuição, em determinadas regiões do mundo, podem não ter comunicado plenamente os riscos inerentes a essa classe de ativos”, disse Jim Zelter, presidente da Apollo Global Management, num evento recente. “Por isso, há agora um descompasso nos resgates de curto prazo.”
Doug Ostrover, co-CEO da Blue Owl Capital, reconheceu que a indústria poderia ter feito um trabalho melhor ao explicar essa dinâmica. “Entre nós e os assessores que vendem nossos produtos, não deixamos isso claro o suficiente.”
Na contramão de boa parte dos investidores, Jeffrey Hawkins, sócio e responsável por crédito e “special situations” da Bain Capital, que conta com US$ 185 bilhões sob administração, diz acreditar que o mercado segue saudável e afirma ao Valor que não alterou suas alocações, focadas em empresas com rating “B” e “BB”. Ele explica que houve um desequilíbrio entre oferta e demanda no setor, com “muito capital, e poucas oportunidades”, favorecendo spreads mais baixos e menor diligência.
“Houve excessos, sim. Muito capital foi alocado com spreads mais apertados do que o ideal. Quando há muito capital perseguindo poucos ativos, o rigor cai e os spreads comprimem. Estamos em um ciclo, mas não vejo risco sistêmico”, aponta Hawkins. Para ele, a exposição elevada de muitas carteiras de crédito privado ao setor de tecnologia também foi um gatilho para os investidores, em um momento em que surgem muitas dúvidas sobre a sustentabilidade dos investimentos em inteligência artificial e risco de disrupção a empresas tradicionais de software.
De acordo com dados da plataforma Fred, da distrital de St. Louis do Federal Reserve, o spread de “bonds” americanos com grau de investimento em relação aos Treasuries (títulos do Tesouro americano) subiu de 0,79 ponto percentual no dia 2 de janeiro para 0,90 ponto no fim de março, no nível mais alto em seis meses. Já em relação ao crédito “high yield” (de alto risco e retorno), que inclui empresas cujo rating está no grau especulativo, o spread saltou de 2,83 ponto percentual para 3,28 pontos, na mesma base comparativa.
Ao longo dos últimos anos, empresas de software se voltaram ao segmento de “direct lending” para obter empréstimos fora do mercado de crédito tradicional, o que levou sua participação no setor a mais do que dobrar na última década. A posição concentrada, porém, se tornou um ponto de atenção para o mercado, em especial devido ao risco de “default”.
A gestora ARZ avalia que empresas de software são “asset-light”, ou seja, rodam com poucos ativos, o que oferece menor proteção tangível em caso de inadimplência, além de terem “valuations” fortemente ligados a múltiplos de crescimento. Com a possibilidade de disrupção dos modelos de negócios dessas companhias pelo avanço da inteligência artificial, o temor de default sobre esses empréstimos se exacerbou, visto que essas empresas têm níveis altos de endividamento. A ARZ também nota que esse é um dos principais pontos de escrutínio do mercado no momento, já que algumas gestoras relevantes têm exposição ao setor próxima de 25% do portfólio.
“Muito capital foi captado em 2021 e 2022, justamente quando empresas de software e tecnologia precisavam de financiamento, então uma grande quantidade de recursos foi alocada naquele período”, diz Hawkins. “Depois disso, muitos investidores perderam oportunidades em 2023 e 2024 e não diversificaram adequadamente entre setores e ciclos. O que aprendemos ao longo do tempo é a importância de captar e alocar capital de forma consistente todos os anos, de modo a diversificar ao longo do tempo, entre setores e ao longo dos ciclos de mercado.”
Ele afirma que, daqui para a frente, menos investidores devem entrar no mercado de crédito privado, favorecendo uma abertura nos spreads, algo que será positivo para os que permanecerem apostando na iniciativa, na medida em que serão mais bem remunerados. “Vemos uma oportunidade, porque alguns dos ‘players’ que entraram rapidamente agora estão recuando, e isso permite que gestores mais estabelecidos se beneficiem de condições melhores”, argumenta. “No fim, tende a ser saudável para a classe de ativos. Ajuda a eliminar excessos e reforça a estabilidade tanto do mercado quanto dos gestores mais experientes.”
Há quem veja um perigo mais latente. Em condição de anonimato, o sócio de uma grande gestora observa que há um risco crescente no mercado de crédito americano. Embora acredite que “o pior momento ainda está por vir”, ele avalia que a situação parece ser distante do visto na crise do subprime. Ele alerta, porém, para o risco de que o mercado possa não ter precificado ainda os impactos recessivos que a guerra no Irã e a possibilidade de defaults e impedimentos de saques podem ter.
Fonte: Valor Econômico
