Por Victor Rezende e Gabriel Roca — De São Paulo
12/07/2022 05h02 Atualizado há 4 horas
O estresse no mercado de juros não tem dado trégua. O aumento da desconfiança dos agentes com o rumo das contas públicas se soma ao ajuste na política monetária em mercados desenvolvidos e, como resultado, as taxas testam níveis cada vez mais altos. O juro real, que desconta o impacto da inflação e é uma das variáveis de melhor expressão sobre a percepção dos investidores para o futuro, já se aproxima de 6,5% em prazos mais longos, na medida em que o mercado coloca nos preços cenários em que a taxa de juros terá de ser mais alta à frente.
Boa parte do recente estresse em torno dos juros reais se deu em meados de junho, quando, ao mesmo tempo, o governo passou a discutir com mais afinco a PEC das Bondades e, no exterior, os temores de uma recessão global se intensificaram. Nesse contexto, a taxa da NTN-B para maio de 2055, que operava abaixo de 6% até o fim de junho, disparou e chegou a 6,325% na última sexta-feira.
As taxas das NTN-Bs, que são títulos atrelados ao IPCA, indicam, portanto, o juro real precificado pelo mercado. Os níveis superiores a 6% são os mais altos desde abril de 2016 e superam, até mesmo, momentos bastante voláteis do mercado, como as eleições de 2018 e o início da crise gerada pela pandemia, em março de 2020.
“Há uma eleição por vir e não é uma questão de candidato A ou B. Ninguém sabe qual vai ser a plataforma econômica dos dois principais candidatos e há dúvidas sobre como vai ser conduzida a questão fiscal daqui para a frente”, diz o estrategista de renda fixa do Credit Suisse no Brasil, Luciano Paiva.
“Nós sabemos que aconteceu uma surpresa na arrecadação, mas, na hora que o governo concede os novos subsídios, dúvidas são criadas sobre o quanto você ainda vai ter e o quanto será revertido. No histórico do Brasil, quando oferece benefícios para a população, é comum que não haja uma reversão total e que esses benefícios sejam concedidos de forma mais perene”, afirma o estrategista.
Na visão de Paiva, há um questionamento no mercado sobre se os benefícios concedidos trazem riscos para o Orçamento à frente. “E isso tudo está inserido no contexto de incertezas externas”, enfatiza. “Há um movimento internacional, com uma dinâmica de inflação global mais alta. No fundo, todos os principais países do mundo passam por um momento de questionamento sobre o juro adequado para equilibrar as economias”, afirma. O juro real de dez anos americano, medido pelas TIPS, papéis similares às NTN-Bs, foi de -0,97% no início do ano para 0,72% na sexta-feira.
“A referência de juro real do mundo todo é o americano, que ainda está oscilando, mas dentro de níveis próximos aos que nós enxergamos como razoáveis”, diz Paiva. Ele avalia que o mercado se deixa levar, muitas vezes, por questões de curto prazo e, assim, diz acreditar que o juro de equilíbrio do Brasil não tenha mudado muito.
Assim, para ele, uma NTN-B de longo prazo com uma taxa de mais de 6% “está embutindo um prêmio muito grande”. Nesse sentido, de acordo com Paiva, o Credit Suisse aumentou a alocação nos títulos atrelados ao IPCA em junho.
“Parece haver um excesso. Não sei se isso vai se reverter em ganhos no curto prazo, já que vamos conviver com uma incerteza a mais no período eleitoral, e há o risco de o dólar ter soluços. Mas, para nós, faz sentido imaginar um momento em que o nível do aperto do Fed estará mais certo e em que saberemos o programa do governo na esfera econômica, o que deve gerar uma normalização do juro real de longo prazo para algo entre 4,5% e 5%”, diz Paiva.
A Claritas, por sua vez, tem reduzido a exposição às NTN-Bs mais recentemente, diante da disparada recente das taxas. “Tivemos posições em NTN-Bs por bastante tempo, mas foram reduzidas por conta das incertezas com o cenário corrente de inflação, diante das medidas nos preços de combustíveis”, afirma Damont Carvalho, gestor de fundos macro da casa.
Diante da previsão de que, passado o pico da inflação, a atividade econômica passará a desacelerar e o Banco Central precisará cortar juros à frente, o gestor começa a ver com bons olhos posições aplicadas (aposta na queda das taxas) em juros nominais. Ele, porém, ressalta que as posições ainda são bastante tímidas.
“Acreditamos que a taxa de sacrifício de ter uma Selic nominal tão alta já está muito grande. Há prêmio nas curvas de juros de médio prazo. É claro que os prêmios também estão nos 6% de juro real, mas, hoje, tendemos a achar que o juro real pode ter um desempenho inferior ao nominal. Começamos a ensaiar uma troca”, revela o gestor.
A explicação para esse prêmio, na visão de Carvalho, parte da PEC dos Precatórios, que acendeu uma luz amarela sobre a trajetória da dívida como um todo. Para o profissional, ainda que a situação fiscal corrente seja positiva, o médio prazo é mais conturbado “e o prêmio de risco pedido pelos agentes acaba ficando relativamente maior”, diz. Na visão de Carvalho, as taxas das NTN-Bs de longo prazo “acompanharam não só a alta nominal da Selic, como também as expectativas fiscais de médio prazo, que ficaram mais tensas”.
Da mesma forma, o sócio e co-gestor dos fundos multimercados da XP Asset Management, Júlio Fernandes, avalia que é “natural” o mercado pedir um prêmio mais elevado nas NTN-Bs longas, o que justifica a alta das taxas, diante das discussões sobre a sustentabilidade fiscal do país. “Vai ter teto de gastos ou não? Os juros longuíssimos, de 2050, 2060, estão operando a questão estrutural brasileira, é o fiscal de longo prazo”, observa.
“Não sabemos onde a taxa vai se equilibrar: se ela vai voltar para 6% ou se vai para 6,5%. Estamos fora dessa parte da curva de juro real porque envolve discussões fiscais mais estruturais”, diz Fernandes.
Nesse sentido, o gestor da XP Asset tem preferência por posições aplicadas (que apostam na queda das taxas) em NTN-Bs de prazo intermediário, ou seja, que vencem em três a quatro anos. “Montamos uma posição pequena. São prazos que ainda sofrem um pouco de influência da política monetária, embora também já sejam afetadas pelos riscos fiscais”, afirma.
Para Fernandes, com o fim do ciclo de aperto monetário em breve, o BC deve conseguir ancorar a expectativa para os juros nos próximos 12 meses ao menos. “Vamos ter alguma visibilidade e depois passamos para a próxima discussão. Acreditamos que o BC está olhando para o nível de juro real de curto prazo muito elevado e, no nosso entender, ele deve parar de subir os juros para olhar os efeitos e deixar a Selic estacionada entre 13,75% e 14%”, diz.
Assim, na visão da XP Asset, as posições aplicadas em NTN-Bs intermediárias ganham em dois cenários. No primeiro, a inflação começa a ceder e o BC dá início ao corte de juros no ano que vem e, assim, a taxa real começa a cair. No segundo cenário, a inflação não cai de acordo com as expectativas e, assim, o BC deixa a Selic parada por período ainda maior, o que pode fazer o juro real cair, já que a inflação será mais alta.
“Começamos, assim, uma posição aplicada em juro real intermediário, porque acreditamos que esses cenários são os mais prováveis”, argumenta o gestor da XP Asset.
Fonte: Valor Econômico