A investida do Tesouro Nacional para discutir uma revisão da tributação de títulos incentivados ocorre em um momento particularmente delicado para o mercado de crédito e tende a prejudicar um segmento que já enfrenta maior cautela de bancos e investidores, avalia o sócio e diretor de gestão de crédito e multimercados da Rio Bravo Investimentos, Evandro Buccini. Para ele, a proposta é “fruto de querer culpar alguém por problemas que são do governo” e pouco contribuiria para resolver as dificuldades do Tesouro na colocação de NTN-Bs no mercado.
Em entrevista ao Intraday, blog sobre mercados financeiros do Valor, Buccini afirma que, após um forte ciclo de expansão do crédito, o país deve atravessar uma “digestão prolongada” dos problemas recentes. “Se a economia, de fato, desacelerar, pode ser um momento crítico para o crédito. E, se o BC não tiver espaço para cortar os juros, pode ser o pior dos mundos”, aponta o executivo, que, no entanto, não diz ver um ambiente de “credit crunch” à frente.
Leia a seguir os principais trechos da entrevista.
Valor: Uma retomada dos conflitos mais intensos entre EUA e Irã é algo que está no radar?
Evandro Buccini: Vimos os ataques na última semana, mas a repercussão nos mercados nem foi tão forte desta vez. No início da semana, o petróleo Brent subiu 8%, mas, depois, melhorou bem e não mostrou novamente oscilações mais fortes, mesmo sem fluxo de navios pelo Estreito de Ormuz. É um assunto que, claro, preocupa bastante o mercado, e não parece que estamos perto de uma solução definitiva. Será um ponto de volatilidade e de incerteza tanto para os preços quanto para os bancos centrais, que precisam usar isso como ‘input’ nas decisões de política monetária.
Valor: Vimos, inclusive, um retorno da correlação entre o petróleo e os juros de mercado…
Buccini: Tem razão. Os mercados ficaram um pouco descorrelacionados até porque não vimos, ainda, todas as repercussões do petróleo. Não é somente uma questão de preço, mas de oferta do petróleo e de seus derivados. Além disso, as reservas dos países estão baixas, e isso deve ser um assunto por muito tempo. Vemos o Japão e a Europa elevando os juros como resultado de uma pressão inflacionária que não veio só por causa do petróleo. Mas, nos Estados Unidos, onde há uma vantagem da grande produção de petróleo e gás, talvez o Federal Reserve demore mais a agir, até porque o mandato é sobre o núcleo de inflação, o que confere ao BC algum tempo a mais para atuar. No Fed, a novidade tem sido o novo presidente Kevin Warsh. Vimos alguma surpresa quando ele entrou em seu posicionamento, já que muitos acreditavam que ele seria mais ‘dovish’ [inclinado a juros mais baixos]. Acredito que, em termos de política monetária, não deve sair nada nas próximas reuniões e os juros ficarão parados.
Valor: É um cenário que conversa com juros longos mais altos no mundo e dólar mais forte?
Buccini: Nos juros, a toada é essa, até porque as economias ainda estão aquecidas, principalmente a dos EUA. Serão taxas mais altas por mais tempo. No câmbio, a história é mais complexa. Juros mais altos costumam indicar moedas mais valorizadas, mas todos os desenvolvidos estão indo nessa mesma direção. E também existem as políticas dos EUA de tentar desvalorizar o dólar de outras formas. Além disso, a própria guerra aumenta o déficit dos EUA. Não é óbvio para mim um fortalecimento do dólar. Para o Brasil, o cenário não é bom, mas também não é ruim. Somos um produtor relevante de petróleo e temos juros muito altos. Contra o dólar, o real pode ficar onde está, mas talvez até haja alguma apreciação marginal. O problema é que, nessa situação, quem joga contra o real é o próprio Brasil, com as nossas questões fiscais e a eleição.
Valor: Existe mais espaço para reduzir a Selic?
Buccini: Estamos em um ciclo muito sensível e com bases muito frágeis. Tudo depende muito do câmbio e das commodities. E, por mais que o sentimento seja o de que haverá alguma desaceleração da economia em algum momento, não há sinais concretos disso. É um ciclo frágil e que vai continuar a depender muito de fatores voláteis, o que é péssimo. Como falta muito tempo [até a reunião de agosto do Copom], não sei dizer [se haverá espaço para um novo corte]. Se fosse hoje, com o câmbio comportado e o IPCA de junho mais fraco, talvez existisse espaço para mais uma redução, mas, até lá, sinceramente não sei.
Valor: Temos visto o mercado de títulos públicos bastante instável…
Buccini: Sim. Estamos vendo alguma oportunidade nas NTN-Bs, inclusive, mas com posições que não sejam muito grandes, até porque não existe sinal claro de que essa volatilidade irá diminuir. O nível é atraente. A inflação implícita está muito alta e, por isso, vemos algumas oportunidades. Há, claro, algumas preocupações. Os leilões não estavam saindo antes, apesar de o último ter sido um pouco melhor, e há uma falta de comprador para esses papéis longos. Existe um problema grande: os fundos de pensão não compram e os estrangeiros não entram. Fico mais nos vencimentos intermediários, um pouquinho além de 2030, até por ser uma ‘duration’ mais tranquila para fazer hedge ou não com debêntures incentivadas.
Valor: O mercado tem falado de uma piora fiscal para justificar…
Buccini: Temos que ver tudo o que aconteceu nos últimos quatro, cinco anos. Desde o fim do governo Bolsonaro, o crescimento dos gastos públicos preocupa bastante. E, neste ano, o primeiro semestre foi horrível. Não dá para dizer que não era algo esperado, já que estamos em um ano eleitoral e era previsível uma aceleração dos gastos. A questão é que isso pressiona os títulos públicos e aumenta os juros. Não tem como ser diferente. Estamos vendo um aumento da dívida bruta sobre o PIB em torno de 10 pontos nesses anos. É algo bizarro. E, sinceramente, não tenho nenhuma confiança de que isso irá mudar. Por mais que haja boatos de que pode acontecer algum ajuste pontual mesmo neste governo depois da eleição, é muito difícil acreditar. Os economistas há muito tempo acham que a economia vai crescer mais devagar e isso nunca vai acontecer. Mas agora parece que isso pode se materializar nos próximos anos. Se houver uma desaceleração no crescimento, uma janela para cortes nos juros pode até se abrir, mas para a questão fiscal é ruim. É difícil cortar gastos com uma economia devagar ou até retraindo.
Valor: A eleição preocupa?
Buccini: A única forma de se resolver esse cenário seria com um choque de confiança, mas não me parece que, nas eleições, irá surgir um candidato viável que inspire essa confiança. O mais relevante para nós será avaliar como a eleição pode afetar o cenário econômico. Independentemente de quem ganhar, somos céticos de que um choque de confiança irá acontecer.
Valor: Vimos uma abertura relevante dos spreads das debêntures incentivadas. O pior já passou?
Buccini: Acredito que estamos chegando ao fundo do poço da abertura dos spreads de infraestrutura [em relação às NTN-Bs]. Os últimos meses foram bastante ruins, com muitos resgates nos fundos, mas, olhando para o mercado secundário e para as captações, pode ser que vejamos um pouco mais à frente algum fechamento dos spreads.
Valor: O Tesouro mostrou um desejo de rediscutir a isenção de alguns papéis…
Buccini: É algo que prejudica esse mercado de incentivadas. Para mim, isso é fruto de querer culpar alguém por problemas que são do governo. As debêntures incentivadas atrapalham um pouco a colocação de títulos públicos, mas isso está longe de ser o principal problema. Duvido que seja muito relevante. Claro, um ou outro leilão que tenha uma grande emissão e que emita muitos bilhões de uma só vez pode atrapalhar, mas não parece ser a principal causa [do estresse nas NTN-Bs]. Já vimos cinco ou seis tentativas formais de projetos que tentaram alterar essas isenções, mas sempre são rechaçadas pelo Congresso. Nada impede o governo de tentar de novo, mas vale a pena gastar energia política com isso? Assim como fez com os CRIs e CRAs, o Conselho Monetário Nacional poderia mudar as regras para fazer lastro, o que poderia limitar o tamanho, por exemplo.
Valor: Eventos de crédito importantes se avolumaram nos últimos meses. É algo que preocupa?
Buccini: Sim. Os juros estão muito altos e afetam mesmo as empresas que não estavam excessivamente alavancadas. Ninguém imaginava uma taxa de juros que ficaria no atual patamar por muito tempo, ainda mais levando em consideração que o ciclo anterior começou com juros de 2%. E, claro, existem questões setoriais importantes.
Valor: Quais?
Buccini: O agronegócio, por exemplo. É um setor importante, complexo e que vive um ciclo de alavancagem relevante, além de ter sofrido alguns problemas de oportunismo em algumas recuperações judiciais que terão repercussões duradouras para o setor. Com o Banco do Brasil emprestando menos ou sendo mais duro, o mercado de capitais vai ser bem mais cauteloso do que foi no passado. E estávamos na primeira tentativa de um contato mais próximo do mercado de capitais com o setor agrícola. No setor de energia também temos visto muita coisa acontecendo, e isso se dá por uma falta de vontade do governo de organizar o setor e deixar o Congresso fazer o que quiser. É um setor muito relevante para o mercado de capitais e que está com muitas recuperações.
Valor: E isso vem depois de um boom do mercado de crédito…
Buccini: Entre as pessoas físicas, principalmente. Para elas, o setor de infraestrutura é importante, e estamos vendo, agora, a maior recuperação extrajudicial do país com a Raízen. Afetou muita gente. A dinâmica de distribuição de ativos de crédito à pessoa física foi muito facilitada e permitiu uma pulverização que, agora, resulta em dificuldades. Para os gestores, uma recuperação já é muito difícil e muda a nossa rotina. Para pessoas físicas pulverizadas, é algo ainda mais complicado, e isso afeta o setor como um todo no apetite a crédito. Se a economia, de fato, desacelerar, pode ser um momento crítico para o crédito. E, se o BC não tiver espaço para cortar os juros, pode ser o pior dos mundos. Agora estamos com uma Selic de 14,25%, mas a economia está crescendo. Se sairmos desse PIB entre 1,5% e 2% e os juros não conseguirem cair, o cenário pode ficar ainda mais complexo.
Valor: Um ‘credit crunch’ é algo que está no radar?
Buccini: Não acho que ‘bolha’ seja um bom termo ou um ‘crunch’ muito grande, até porque o Brasil é um país de alavancagem baixa. Mas, talvez, tenhamos uma digestão mais demorada. Houve um crescimento muito grande de crédito via mercado de capitais; e, nos bancos, já vimos que houve um aumento das provisões para problemas. Acredito que o que pode acontecer é, de fato, uma digestão mais demorada de eventuais problemas de crédito, que se estenderia por alguns trimestres. A oferta e a demanda por crédito podem cair e demorar alguns trimestres para o mercado de capitais e os bancos voltarem a expandir as carteiras. É um cenário que eu acredito ser bastante provável de acontecer.
Fonte: Valor Econômico
