Kevin Warsh é como o cachorro que finalmente alcançou o carro que perseguia. Desde que renunciou ao cargo de membro do conselho do Fed em 2011, ele dedicou muito tempo e energia para criticar seu antigo empregador. Agora, após anos como um observador externo distante do poder, ele recebeu as chaves da instituição. Não é de admirar que os mercados tenham dificuldade em decifrar que tipo de presidente do Federal Reserve (Fed, banco central americano) ele será: uma coisa é criticar os erros dos outros, outra bem diferente é carregar o fardo da liderança.
Duas questões têm chamado a atenção. Será que Warsh cederá à vontade de Donald Trump, que o nomeou e anseia por taxas de juros baixas? E será que o desejo de Warsh por um Fed mais discreto e de postura mais oracular abrirá caminho para uma volatilidade perigosa nos mercados?
Nenhuma das duas questões é motivo de grande preocupação. Trump tentou intimidar o presidente anterior do Fed, Jerome Powell, e fracassou de forma retumbante. Diante disso, Warsh seria um tolo se arriscasse sua reputação perante a história apenas para conquistar a amizade de um presidente em fim de mandato. Além disso, não está claro — para dizer o mínimo — qual é a real importância do chamado “forward guidance” — a orientação futura” — do Fed. A política monetária em si fala alto; a retórica que a acompanha sussurra e, muitas vezes, é ignorada.
O que terá consequências mais significativas, especialmente para os mercados financeiros, é a visão de Warsh sobre o balanço de US$ 7 trilhões do Fed. Suas ressalvas quanto à prática prolongada de “flexibilização quantitativa” — a compra de títulos públicos pelo banco central para estabilizar os mercados e sustentar a demanda — foram parte do motivo pelo qual ele deixou o Fed há 15 anos. Ele continua a rejeitar essa expansão do balanço, principalmente por acreditar que ela incentiva déficits fiscais. No ano passado, ele afirmou que “os formuladores de políticas… achavam consideravelmente mais fácil alocar recursos sabendo que os custos de financiamento do governo seriam subsidiados pelo banco central… Já não é óbvio se a política monetária está ladeira abaixo ou ladeira acima da política fiscal”. Ele vê o risco de que “o banco central se torne o árbitro final da política fiscal”.
Esse argumento tem certa lógica: um balanço patrimonial robusto do Fed mantém as taxas de juros baixas; juros baixos incentivam o endividamento; os EUA se endividam excessivamente; logo, o balanço precisa encolher para conter excessos fiscais. Contudo, é preciso manter o ceticismo.
A ideia de que membros do Congresso olharam para o QE (flexibilização quantitativa) e disseram “Opa, vamos nos endividar!” é absurda. Quantos membros das comissões de orçamento saberiam explicar, mesmo que em linhas gerais, como funciona o balanço do Fed? Meu palpite seria praticamente zero. Mas Warsh não precisa acreditar que isso tenha acontecido. Bastaria que o QE reduzisse a taxa de juros dos títulos do Tesouro, facilitando o endividamento para os políticos eleitos. No entanto, não há muitas evidências de que — exceto em momentos de crise aguda do mercado (quando o próprio Warsh concorda que a compra de ativos é uma boa ideia) — o QE tenha derrubado drasticamente as taxas de juros; talvez menos de meio ponto percentual. Insuficiente para empolgar qualquer senador.
Mas nem é preciso acreditar que o QE tenha deixado uma marca profunda nas taxas de juros para concordar com a visão dele. Parte do argumento é que ele suaviza o funcionamento do mercado ao injetar liquidez (dinheiro) no sistema financeiro. Porém, a volatilidade do mercado envia um sinal aos formuladores de políticas — e a todos os outros — de que algo deu errado; por exemplo, que a emissão de dívida pública tornou-se excessiva. O QE, e a consequente enxurrada de liquidez, desativa o sistema de alarme fiscal.
Mesmo essa interpretação benevolente da visão de Warsh é controversa. Não é óbvio que exista uma relação forte entre crises de mercado nos EUA e excessos fiscais, ou que os políticos americanos respondam a crises de mercado defendendo a austeridade. Mas, ainda que rejeitemos a conexão entre QE e política fiscal, devemos concordar com Warsh no ponto mais amplo: o de que o banco central assumiu riscos excessivos que deveriam estar nas mãos do setor privado. Isso suprime a volatilidade cotidiana e incentiva a imprudência, acumulando risco em vez de eliminá-lo. Um balanço patrimonial menor é, nesse sentido mais modesto, o objetivo correto.
A grande preocupação é que o compromisso de Warsh com um cenário fiscal improvável o rotule como um ideólogo defensor de um Estado mínimo, em vez de um pragmático que simplesmente busca um sistema financeiro capaz de sustentar o emprego e a estabilidade de preços. Ele pode acabar indo longe demais e rápido demais.
O outro lado da questão do balanço patrimonial é que os bancos possuem grandes volumes de reservas — dinheiro mantido no Fed e que rende juros. Essas reservas garantem a fluidez dos pagamentos entre os bancos e suas contrapartes, pois o custo da liquidez é baixo. No entanto, à medida que o balanço do Fed encolhe e as reservas se tornam mais escassas, os bancos pagarão mais pela liquidez, o que pressionará sua lucratividade. Eles podem reduzir a liquidez que fornecem a outros participantes do mercado — como fundos de “private equity” e de crédito privado, por exemplo. Simultaneamente, será preciso encontrar novos compradores para absorver todos os títulos públicos. O ideal seria que fossem investidores estáveis de longo prazo, desde fundos soberanos até seguradoras. Mas pode se tratar de fundos hedge alavancados ou de gestores de stablecoins. É fácil imaginar as várias maneiras de tudo isso dar errado.
Qual é a maneira correta de reduzir a importância do balanço patrimonial? Agir com cautela. Apenas limitar o seu tamanho já pode ser um desafio considerável no início. E, à medida que as reservas de segurança diminuem, não se deve aliviar a pressão sobre os bancos afrouxando as exigências de liquidez ou capital. Em um regime de escassez de reservas, os bancos precisam de mais — e não menos — margem de manobra.
Quais são as convicções profundas de Warsh? Ele é um ideólogo? Ao assumir a questão do balanço do Fed, não demoraremos a descobrir.
Fonte: Valor Econômico
