Fluxo gigante para fundos com crédito acende alerta

Com o forte fluxo que levou os fundos com alguma exposição a crédito a alcançarem mais de R$ 2,6 trilhões em patrimônio líquido até julho, os gestores estão mais seletivos. Mas com dinheiro novo vindo de tudo quanto é lado e a consequente derrubada dos spreads – a diferença de retorno em relação aos títulos públicos de referência -, vão conseguir manter as rédeas do risco sob controle?

Ainda não há nada que configure uma situação disfuncional, segundo profissionais dedicados à gestão ativa de crédito. Mas há alguns sinais de alerta em relação a preços nos mercados primário e secundário e nas condições que algumas emissões vêm obtendo, com cláusulas que favorecem as companhias em detrimento dos investidores. Isso pode se traduzir em garantias mais frouxas.

“Hoje há menos pressão em cima do emissor e mais por geração de ‘fees’ [comissões] do lado dos coordenadores líderes, os grandes bancos e corretoras, que estão ajudando a formar esse mercado de preços mais altos [e retornos mais baixos]”, diz o gestor de crédito de uma grande asset que falou na condição de anonimato.

A consequência é que qualquer mudança de humor ou estresse em alguma companhia pode chacoalhar o setor e provocar revisão generalizada para um valor mais justo, com impactos negativos nas cotas. O resto da história o investidor sentiu na pele nos casos de Americanas e Light no ano passado, com resgates nos fundos forçando os gestores a vender ativos bons que nada tinham a ver com os papéis problemáticos.

Mais preocupante do que o risco de preço, acrescenta esse gestor, são cláusulas contratuais brandas, com algumas operações saindo “sem obrigações básicas”, a exemplo de uma retenção de dividendos até que uma empresa salde parte relevante da dívida. Falta, assim, um alinhamento entre o acionista e o credor, algo que vem sendo deixado de lado pela “ansiedade do mercado de fundos e tomadores de crédito de uma maneira geral, de toparem condições piores porque precisam alocar”, diz. “Numa eventual recuperação judicial, o contrato não vale nada, é um cheque sem fundo.”

Entre as operações recentes que saíram com condições mais favoráveis para o devedor, há nomes como Enauta Energia, que captou R$ 600 milhões, Ambipar (R$ 1,2 bilhão) e Madero (R$ 500 milhões).

Na oferta da Suzano, de R$ 5,9 bilhões, houve uma série, de R$ 900 milhões, de debêntures com vencimento em 2035, que se enquadra na isenção de Imposto de Renda para a pessoa física, sem nenhum prêmio em relação à NTN-B. Só por conta do benefício fiscal. Ninguém espera um problema na gigante de celulose, mas o risco de crédito privado não está no preço do papel.

A expectativa é que os prêmios sejam ainda mais achatados até o fim do ano por causa da demanda. Até o fim de julho, havia um ingresso de R$ 241,6 bilhões em fundos com exposição a partir de 10% em crédito, segundo compilação da Anbima, que representa o mercado de capitais e investimentos, para o Valor. Desse volume, R$ 81,4 bilhões foram para portfólios que carregam de 50% a 70% em dívida, com outros R$ 77,6 bilhões com parcelas acima disso. O levantamento não inclui carteiras listadas em bolsa.

“O grande risco é quando o fluxo descola muito dos fundamentos. A gente pode estar num momento desses? Acho que não”, afirma Marcelo Peixoto, gestor da Trigono Capital. Para ele, a melhor forma de proteger o investidor é sendo diligente: fazer um monitoramento constante das empresas e ficar próximo da administração a cada divulgação de resultados. Observar as movimentações no secundário também é uma forma de se prevenir de surpresas.

“Tem empresa que levo para o comitê, aprovo, mas não entro”, diz Peixoto. “A Gerdau, por exemplo, é uma excelente companhia, tem metade das receitas nos EUA, uma margem boa, é sólida, mas o mercado oferece um retorno de CDI + 0,6%. O fundo ‘high grade’, [de ativos de melhor qualidade] tem taxa de administração de 0,45%, o que sobra para o cotista? Espero a oportunidade para entrar, em algum momento vira.”

Lançado em maio, o fundo Trigono Sirius tem liquidez em 16 dias após o pedido de resgate do investidor. Assim, a gestão não pode descuidar de um vento contra no mercado secundário. “Quando ocorre um fechamento [redução] de prêmio, muitas vezes a companhia pode melhorar a qualidade do crédito, mas quando isso é puxado por um fluxo, chama a atenção”, continua Peixoto. “Alguns nomes no universo das debêntures incentivadas têm uma situação mais gritante, com alguns vértices [vencimentos] com spread negativo, com menos prêmio que um título público. Não faz sentido.”

O gestor diz evitar os setores de varejo ou de incorporação imobiliária. “A gente gosta de indústrias em que o fluxo de caixa é resiliente, reguladas, principalmente em debêntures incentivadas.” As maiores exposições hoje estão em saneamento e energia, além do bancário, com letras financeiras.

Embora o mercado esteja “bem tomado”, o gestor da Trigono diz ainda enxergar bons papéis no universo high grade. Cita a holding Simpar (que controla empresas como JSL, Movida e Vamos), uma “empresa que cresce com dívida, mas é sólida, com ativos e business interessantes”.

A tributação dos fundos fechados exclusivos trouxe um “fluxo monstro” para a indústria de letras e certificados de crédito imobiliário e do agronegócio (LCI, LCA, CRI e CRA). Com restrições regulatórias para o lastro, o dinheiro escoou para as debêntures. O vencimento de R$ 260 bilhões em Notas do Tesouro Nacional série B (NTN-B), entre principal e juros, em meados de agosto também ampliou a liquidez disponível para o crédito.

Carteiras com debêntures incentivadas, com isenção fiscal para a pessoa física, foram um desses destinos. Como a regulação permite que um portfólio novo, como o Trigono Polaris, alcance 67% em papéis do tipo em seis meses e 85% em dois anos, há tempo para fazer a alocação. “Posso ser criterioso agora sem perder o benefício tributário, não preciso comprar correndo”, diz Peixoto.

Ele pondera que gestoras grandes que recebem muito fluxo talvez tenham que fazer o investimento de forma mais acelerada, o que explica alguns vencimentos de dívida sem prêmio nenhum em relação à NTN-B, saindo “carecas”, como se diz no jargão do setor, ou até negativas. “São armadilhas que ao longo do tempo podem ser insustentáveis.”

Para Ivan Fernandes, chefe de gestão de crédito na América Latina da Kinea, um dos destaques de captação desde o ano passado, a tendência é que o prêmio de crédito se reduza ainda mais até o fim do ano e a virada para 2025 por causa do fluxo e da performance recente. No pós-Americanas e Light, a recuperação dos ativos trouxe bons resultados para os fundos. E retorno passado, invariavelmente, chama dinheiro novo.

“Os spreads estão fechando mais do que a média histórica, mas não é nada muito exagerado”, diz Fernandes. “A gente tem se posicionado, continua investindo na classe, mas de maneira muito seletiva, não tem quase nada super high grade, com taxas de CDI mais 0,5%, 0,8%, excessivamente baixas.” O gestor diz buscar papéis com retorno adicional acima de 1%, no segmento “mid high yield”, de risco médio, de “forma muito responsável, em companhias que deem conforto em crédito na parte mais curta do endividamento e com caixa suficiente para pagar as amortizações”.

Até aqui, a Kinea tem conseguido manter com as posições que tem e os juros um carrego equivalente a CDI mais 2% ao ano. Para assegurar ganhos adicionais, tem atuado na originação dos próprios créditos, em operações bilaterais. “São cheques grandes, de R$ 300 milhões a R$ 500 milhões, é onde a gente consegue competir com os bancos, fazendo operações completas, sem necessidade de ‘roadshow’ [apresentação a investidores] e com um processo mais simples e barato”, afirma.

É um tipo de risco em que a gestora consegue maior retorno, tendo como contrapartida “covenants [cláusulas contratuais] mais apertados e garantia real”. É um tipo de transação que não chega para as assets, afirma o gestor da Kinea.

Com R$ 25 bilhões sob o seu guarda-chuva em fundos de créditos líquidos – de um total de R$ 60 bilhões -, Fernandes diz que a preocupação com o risco e a liquidez é uma constante. “Aqui, precisa fazer caixa e pagar [os resgates].” Uma das precauções é vender ativos cujos prêmios diminuíram. “Se o spread fecha demais, em algum momento deixa de ficar interessante, a gente vai se desfazendo dos papéis, vai desalocando e vende o que está caro”, afirma. “Mas é cedo para pensar nisso.”

Toda vez que há um crescimento forte de determinada classe de ativos há um grau de risco embutido, diz Fernandes, porque, eventualmente, não são apenas os emissores saudáveis que vão captar. Mas ele acha que o setor é suficientemente grande e sofisticado para conviver com as oscilações de demanda.

O gestor lembra o fim do segundo trimestre de 2023, com vários fundos com perdas relevantes sofrendo resgates sendo obrigados a vender papéis numa fase de revisão de preços. Depois disso, num período relativamente curto, de três a quatro meses, os spreads voltaram a cair de forma acelerada.

“Passado o pior momento, ficou evidente que as companhias estavam melhorando seus fundamentos de crédito, mudaram o comportamento, deixaram de disputar market share pelo crescimento. Houve um aumento de margem e desalavancagem. E se os ativos não vão ‘defaultar’ [inadimplir], o mercado se ajusta”, acrescenta Fernandes.

Do ponto de vista do alocador, a seleção ficou mais criteriosa por causa do efeito colateral da captação dos fundos nos spreads de crédito, diz Renan Rego, executivo-chefe de investimentos da G5 Partners. “Ainda há boas oportunidades no secundário e primário, mas há a necessidade de uma análise cuidadosa, dado que tem ativos, no nosso entendimento, não tão interessantes em termos de risco e retorno.”

As gestoras independentes estão captando, mas os maiores volumes têm sido capturados pelas assets dos grandes bancos, aponta Rego. Ele não vê um problema iminente no setor, “diferentemente de outros ciclos, em que os gestores estavam mais lenientes, às vezes levando os spreads para patamares muito abaixo do histórico”.

Uma classe em que há mais distorção, pondera, é nas debêntures de infraestrutura, por causa do rebalanceamento de portfólios decorrente das mudanças de lastro em outros títulos isentos (CRI, CRA, LCI e LCA), bem como a taxação dos fundos fechados exclusivos com o “come-cotas”. “Ali, sim, se nota um pouco mais de fechamento de spread, mas muito ligado a nomes óbvios.”

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Fonte: Valor Econômico