Aos olhos dos mercados financeiros, o status dos títulos do Tesouro americano como o “ativo global livre de risco” acabou. O problema é que o Federal Reserve (Fed) e os reguladores americanos ainda sustentam a premissa de que os Treasuries são incondicionalmente seguros. A divergência de opiniões sobre o ativo mais importante do mundo pode levar o banco central a interpretar altas de juros provocadas pela deterioração fiscal como uma disfuncionalidade do mercado e, ao realizar intervenções, enfraquecer a disciplina exercida pelos investidores sobre as contas públicas.
Essa é a principal conclusão de Hanno Lustig, professor de finanças da Universidade Stanford, em estudo preparado para o Aspen Economic Strategy Group. “Por décadas, os Estados Unidos foram o principal fornecedor mundial de ativos seguros, enquanto o dólar ocupou o papel de moeda de reserva global. Como resultado, investidores globais estavam dispostos a pagar um ‘prêmio de conveniência’ para deter títulos do Tesouro americano. Os contribuintes dos EUA se beneficiavam desse prêmio, que reduzia o custo de financiamento do governo federal. Nos últimos anos, porém, esse prêmio vem sendo corroído”, observa.
Na segunda-feira, a taxa da T-note de dez anos voltou a atingir 5% pela primeira vez desde 2023 e, na manhã de hoje, alcança máximas não vistas desde 2007. Em trechos mais longos da curva, como no vencimento de 30 anos, os juros já se aproximam perigosamente de 5,5%.
O pesquisador nota que, antes de 2020, o modelo de “ativo seguro” se ajustava bem à realidade dos títulos americanos. Os Treasuries eram negociados com prêmio em relação a substitutos próximos, funcionavam como proteção contra o risco das ações e se valorizavam durante episódios de estresse. Desde 2020, porém, cada uma dessas dinâmicas deixou de ser observada na prática.
“Primeiro, os Treasuries americanos deixaram de ser caros em relação a substitutos próximos, como os títulos soberanos alemães ou os títulos corporativos americanos com classificação ‘AAA’, especialmente nos vencimentos mais longos. Segundo, a correlação entre ações e títulos nos EUA se tornou positiva em 2020. Assim, a alocação em Treasuries deixou de funcionar como proteção contra o risco das ações em uma carteira. Terceiro, há evidências crescentes de que investidores já não correm para a segurança dos Treasuries quando a volatilidade aumenta nos mercados financeiros”, afirma.
Ele cita como exemplo a crise da pandemia, em março de 2020, quando o rendimento do Treasury de dez anos subiu 0,68 ponto percentual em apenas oito pregões, entre 9 e 18 de março.
Uma das evidências mais relevantes, segundo Lustig, aparece na parte longa da curva. Em comparação com títulos soberanos de países do G10 com o risco cambial protegido, o chamado Treasury premium médio entre 2017 e 2025 ficou negativo em 18 pontos-base no título de cinco anos e em 22 pontos-base no título de dez anos. Isso, segundo o autor, representa uma reversão do padrão histórico e sugere que, em prazos mais longos, investidores globais passaram a atribuir maior segurança a outros títulos soberanos estrangeiros.
Lustig também chama atenção para o fato de que os Treasuries passaram a reagir de forma mais intensa às notícias sobre a trajetória fiscal americana. Estudos citados no paper mostram que, em dias de grandes notícias negativas sobre o déficit fiscal americano, os juros dos títulos passaram a subir e que essa sensibilidade aumentou após a pandemia. Um dos exemplos é o episódio da aprovação na Câmara dos Representantes da “One Big Beautiful Bill” — pacote de expansão fiscal proposto pelo governo Trump que não tinha fontes de financiamento claras.
“A resposta dos juros pode ser decomposta em três canais: os prêmios de prazo aumentam, as expectativas de inflação de longo prazo sobem e os ‘convenience yields’ caem. Os autores não encontram efeitos sistemáticos sobre os spreads de CDS ou sobre os juros de curto prazo, o que descarta um canal de risco de crédito soberano e confirma que o mecanismo opera por meio dos fundamentos tradicionais da estrutura a termo dos juros e da inflação, e não pelo risco de default”, nota Lustig.
Segundo o professor de Stanford, os movimentos indicam que os investidores passaram a operar os títulos americanos sob um modelo de “risky debt” [dívida arriscada], no qual expansões fiscais sem financiamento não são necessariamente compensadas integralmente por impostos futuros. Parte do risco passa, portanto, a ser absorvida pelos próprios detentores da dívida, seja pela inflação, seja pela queda dos preços dos títulos.
No entanto, o Fed e os reguladores americanos ainda utilizam o modelo de ativo livre de risco, o que traz implicações importantes sobre a interpretação de eventuais movimentos bruscos nos mercados de Treasuries.
“Quando choques fiscais provocam disparadas nos juros, a visão da dívida pública como ativo seguro tende naturalmente a reinterpretá-las como problemas de funcionamento do mercado, abrindo espaço institucional para intervenções no mercado de títulos e enfraquecendo a disciplina de mercado da qual a autoridade fiscal depende”, nota Lustig.
Assim, intervenções repetidas resultariam em grandes balanços dos bancos centrais, que passam a carregar dívida pública, ou levam os bancos, por meio da regulação, a fazer o mesmo. “Qualquer um dos caminhos produz alguma combinação de repressão financeira e imposto inflacionário. Para evitar isso, o Federal Reserve e outros bancos centrais de economias avançadas deveriam assumir um compromisso crível de manter balanços reduzidos e deixar de intervir no mercado de títulos”, conclui.
Fonte: Valor Econômico
