Após a enxurrada de recursos externos no mercado local nos últimos meses, a bolsa brasileira já parece cara, na visão do gestor dos fundos multimercado da XP Asset, Bruno Marques. Para ele, o prêmio de risco ao carregar ações locais, comparado ao retorno na renda fixa, já não é interessante, o que justifica estar agora sem posições em bolsa e com apostas na queda dos juros reais e nominais no Brasil.
Valor: Qual o cenário para a economia dos EUA?
Bruno Marques: Ainda vemos uma economia consistente. Houve desaceleração relevante no primeiro trimestre de 2025, mas a economia se recuperou ao longo do ano. Não vemos muito sentido na preocupação com o crescimento dos EUA. Há questões no mercado de trabalho, mas a maior parte está relacionada à oferta de mão de obra pela queda da imigração. Houve alguma desaceleração do consumo, mas ele ainda está em patamar bem confortável.
Valor: Isso deve continuar?
Marques: As famílias estão com poupança elevada, uma sensação positiva por conta do mercado de trabalho ainda próximo do potencial. Então, é difícil vermos uma desaceleração mais forte. Temos dificuldade, inclusive, de entender o que classificamos como dicotomia entre a performance dos ativos de renda fixa americanos — a precificação dos instrumentos de juros — e a da economia.
Valor: Como avalia Kevin Warsh, que deve suceder Powell no Fed?
Marques: O escolhido parece o melhor entre os que estavam colocados. Pode-se questionar uma coisa ou outra, mas é alguém bem embasado, que já passou pelo Fed, pela iniciativa privada, entende de mercados, já foi ‘hawkish’ e ‘dovish’. Não tenho grandes preocupações nesse ponto. Ele é bastante crítico em relação ao tamanho do balanço do Fed. A sensação é que ele tem preferência por diminuir o balanço e isso seria uma restrição, como se estivesse apertando juros. E pode equilibrar isso entregando um pouco de corte de juros. Seria uma composição que ele precisa organizar com outros membros do Fed, mas não parece óbvio que todos eles queiram fazer isso.
Valor: Há quem veja o otimismo de Warsh sobre os possíveis ganhos de produtividade como uma inclinação para cortar os juros…
Marques: Defendemos há algum tempo que a produtividade, de fato, gera um ambiente desinflacionário, mas tem um problema: ela eleva o PIB potencial e a taxa de juros de equilíbrio. Todo aumento de produtividade aumenta a taxa de juros de equilíbrio. Esse é o outro lado que não está sendo levado em conta. Ele não implica, necessariamente, juros mais baixos. Portanto, as duas discussões estão em aberto.
Valor: Um relatório sobre IA derrubou ações recentemente. Como veem o impacto da IA?
Marques: Aí entramos em um mundo de futurologia. Há muita coisa sendo dita cedo demais. Esse relatório que saiu descreve um cenário extremo e incongruente com o que vemos de cenários econômicos. O PIB é uma identidade matemática, então, se você diminuir de um lado, precisa diminuir de outro. Ou você aumenta o investimento ou aumenta os gastos, mas não dá para o PIB subir e todo mundo empobrecer ao mesmo tempo. Há algo que não fecha.
Valor: Veem a IA com otimismo?
Marques: Na história, as grandes inovações tecnológicas sempre geraram bem-estar. Pode ser que desta vez seja diferente? Pode, mas vemos alguma dificuldade nisso. Na nossa visão, é um boom de produtividade, e historicamente eles são positivos, na média, para a economia.
Valor: Isso significa os ativos vão performar bem?
Marques: Nem todos. Há ganhadores e perdedores. No boom de internet, a grande empresa em que se apostava era a America Online. Hoje, ninguém mais fala dela. Por isso, achamos que nesses momentos é melhor estar nos grandes índices de ações. Assim você reduz o risco de tentar identificar quem vai ganhar e quem vai perder.
Valor: A queda das ações ‘tech’ após um simples relatório revela incômodo com os níveis de preço?
Marques: Acho que sim. Não vejo motivo para esse relatório ter feito preço. Se fez, prova que o mercado está bastante sensível. A verdade é que o S&P 500 não sai do lugar há meses; se algo, tem tido uma pequena trajetória de queda. Se você olhar os fatores macro que geralmente afetam a economia americana, revisamos substancialmente o PIB nesses meses em que a bolsa ficou de lado; tivemos um Fed que deu suporte via queda de juros; uma escolha para presidente do Fed que foi a melhor possível; e ainda assim a bolsa não está reagindo. Isso diz algo sobre essas duas últimas décadas em que todo o mundo superalocou em bolsa americana.
Valor: O que tem levado à desvalorização do dólar?
Marques: A postura recente de pressionar outros países em diversos temas tem impactos que não são óbvios no primeiro momento, mas, no geral, tem gerado um reforço dos países em viver com menos dependência dos EUA. Isso tem levado a uma desvalorização do dólar e a uma busca muito grande por ativos fora dos EUA. Vemos desde commodities metálicas até bolsas emergentes recebendo volumes e fluxos impressionantes. Por exemplo, o fluxo para ETFs de bolsas emergentes desde o ‘Liberation Day’ é maior do que o dos oito anos anteriores somados.
Valor: O ataque de EUA e Israel ao Irã muda esse cenário?
Marques: Ainda há bastante dúvida sobre o tamanho do conflito. O impacto sobre petróleo é o mais importante. Tem que ver se vão de fato fechar o estreito de Ormuz e por quanto tempo. Para o Brasil, se por um lado o impacto é inflacionário, por outro ajuda bastante na parte de contas externas, dado que o país é exportador líquido de commodities, principalmente petróleo. Mas é muito cedo para fazer qualquer análise mais definitiva.
Valor: Os fluxos para o Brasil têm sido muito grandes. As ações ainda estão baratas?
Marques: Estamos tendo uma magnitude de fluxo que vi poucas vezes na vida. Não consigo dizer o que vai fazer isso parar. Faz sentido desinvestir um pouco dos EUA e ir para outros ativos. Mas o nível de preço realmente parece muito esticado. Mas também parecia 5% atrás, então não faz muita diferença. Quando olhamos o ‘equity risk premium’ da bolsa, o prêmio que você ganha para carregar ações, ele me parece pequeno, principalmente quando se considera o prêmio de carregar renda fixa longa no Brasil. Por isso, não acho que vale a pena ter posições em bolsa. Não fico vendido, mas não temos interesse em estar comprados nesses níveis. Na renda fixa há, certamente, mais interesse.
Valor: O estrangeiro ignora as questões domésticas do Brasil?
Marques: Ele tem tido muito pouca preocupação com o cenário fiscal e político. A verdade é que, por pior que seja o nosso cenário fiscal — e é muito ruim —, estamos tendo uma melhora passiva, porque o resto do mundo está piorando. A eleição será claramente dividida. Dificilmente chegaremos às vésperas do processo eleitoral com a sensação de que alguém é muito favorito. Na média, o estrangeiro é bem menos preocupado com isso do que o local. Ele pensa: ‘o presidente atual eu já conheço, pode ir para um quarto mandato, tanto faz. E, se for um mandato de direita, ótimo’. Não necessariamente concordo com essa visão, mas tenho a impressão que essa é a visão de muitos estrangeiros.
Valor: Por que as NTN-Bs ficaram para trás, apesar das taxas altas?
Marques: Os juros nominais andaram e os juros reais andaram pouco. O que explica isso, matematicamente, é que a inflação implícita está caindo. A diferença entre os juros reais e os nominais é a inflação projetada, e ela está caindo. Porque o câmbio está se valorizando; porque carregamos um prêmio inflacionário elevado há muito tempo, que vem sendo reduzido; e porque estamos tendo um BC que, francamente, tem surpreendido muito positivamente a todos. Isso tem permitido que o mercado reprecifique esse prêmio de inflação.
Valor: Isso pode mudar?
Marques: A inflação implícita para os próximos dois a três anos está em torno de 4,5%. Não conheço ninguém que projete uma inflação média nos próximos três anos abaixo de 3,5%. Ou seja, estamos falando de cerca de 1 ponto de prêmio de inflação para os próximos três ou quatro anos. Isso não me parece muito distante da média dos últimos 25 anos. Pode-se argumentar que, com a independência do BC, esse prêmio pode ser menor. Até pode ser, mas não diria que muito menor. Há desafios muito grandes, independente de quem ganhe as eleições. Imaginar que teremos uma inflação abaixo de 3,5% me parece bastante difícil.
Valor: Quais são as posições no mercado de juros?
Marques: O prêmio inflacionário já compensa carregar posições em juros reais. Em termos de posição, temos alternado entre juros reais e nominais; é importante ter um mix dos dois. No momento, temos um pouco mais de juros reais do que de juros nominais, mas mantemos ambos, principalmente na parte curta e intermediária da curva. Dados os riscos eleitorais e outros fatores, não vemos ganho relevante em alongar a posição.
Valor: O mercado espera algo perto de 3 pontos percentuais de cortes de juros. Concorda?
Marques: Tenho muita dificuldade de ver um ciclo menor que 2,5 pontos e muito maior que 4 pontos. Quando o juro chegou a 10,5% no período do [ex-presidente do BC] Roberto Campos, a economia reagiu, o mercado de trabalho acelerou e houve retomada muito rápida da economia. Estamos com o juro real ex-ante em torno de 9% há mais de um ano e parte grande da desaceleração da inflação veio do câmbio e das commodities. A inflação de serviços continua em patamar muito alto. Quando olhamos os serviços ligados à mão de obra, eles estão acelerando. Portanto, ainda temos desafios relevantes, e o juro final precisa permanecer restritivo. A questão é qual será o nível de restrição. Pode ser em torno de 11%, ou 10,5% no melhor cenário, mas algo nessa faixa.
Valor: O real pode continuar se valorizando?
Marques: Gostamos do real também, mas temos certa dificuldade por causa do processo eleitoral. Estamos nos aproximando do momento que sempre imaginamos que seria quando o processo ficaria mais intenso. O governo esperou para atacar o atual candidato da oposição, já que havia risco de ele não ser o candidato oficial. O processo está parecendo mais difícil do que o governo talvez tenha imaginado. Isso pode trazer mais volatilidade, seja por meio de um ataque mais forte ao candidato da direita, seja porque o governo, como já começou a parecer, pode afrouxar as restrições e iniciar uma política ainda mais populista do que a adotada nos últimos anos.
Fonte: Valor Econômico
