Em 8 de fevereiro, fãs de esportes assistindo ao Super Bowl, um jogo de futebol americano, serão brindados com um anúncio do Claude, um chatbot de inteligência artificial. Aqueles espectadores que sejam investidores com boa memória talvez sintam uma inquietante sensação de déjà vu. O Super Bowl realizado em 2000 entrou para o folclore do mercado como o epítome da mania das ações de internet: nada menos que 17 empresas “dotcom” pagaram milhões de dólares cada por espaços publicitários de 30 segundos. Em poucas semanas, os preços das ações despencaram para um brutal bear market.
De volta ao presente, a confiança dos investidores na tecnologia emergente de hoje — IA — já começou a vacilar, justamente quando as empresas se preparam para gastar quantias de cair o queixo para desenvolvê-la. Nas últimas duas semanas, Alphabet, Amazon, Meta e Microsoft disseram que gastarão, em conjunto, US$ 660 bilhões em IA no próximo ano. Investidores que, um ano atrás, talvez tivessem comemorado esses planos estão ficando receosos. O preço das ações de cada empresa caiu desde o anúncio. O da Meta disparou, mas depois tombou para baixo de onde estava. O da Microsoft está 18% abaixo.
Não é de se espantar que os mercados estejam nervosos. Todo mundo sabe que as ações estão caras — especialmente nos Estados Unidos, mas cada vez mais em outros lugares também. Quando os preços das ações estão elevados em relação aos lucros subjacentes, os retornos esperados são baixos e os acionistas têm mais a perder em um crash. O problema é saber quais outros ativos poderiam oferecer refúgio. O preço do ouro, o porto seguro tradicional dos investidores, oscilou violentamente nas últimas semanas. Nos últimos dias, o do bitcoin, um pretendente digital, também. Justamente quando os investidores procuram maneiras de fazer hedge do risco de ações, as oportunidades de hedge parecem poucas e raras.
A forma mais óbvia de se proteger de um crash no mercado de ações é vender suas ações. Ainda assim, para a maioria dos investidores profissionais isso não é uma opção. Alguns hedge funds mais ousados podem alocar seus portfólios como bem entenderem, mas a maioria dos gestores de recursos enfrenta limites rigorosos. Quando alguém confia seu capital a um fundo de ações, por exemplo, espera que ele seja investido em ações. Muitas vezes, o mandato do gestor de portfólio o impedirá de ficar sentado sobre um montante de caixa; e, mesmo que não impeça, fazê-lo ainda atrairia ligações furiosas de clientes, seguidas por resgates. Afinal, eles podem manter caixa em suas próprias contas bancárias, sem pagar as taxas do gestor.
Investidores individuais não têm essas restrições, mas vender tudo só porque as ações parecem caras ainda pode ser uma estratégia ruim. Durante a bolha dotcom, a avaliação do índice NASDAQ, carregado de tecnologia, em relação aos lucros subjacentes esperados subiu para múltiplos do seu nível atual. Nos cinco anos até seu pico em março de 2000, o índice sofreu correções de 10% ou mais em pelo menos uma dúzia de ocasiões. Qualquer uma delas poderia ter levado os nervosos a reduzir suas perdas. No mesmo período, porém, ele acabou subindo quase 12 vezes. Mesmo no fundo do mergulho subsequente, investidores que simplesmente tivessem comprado no início de 1995 e mantido a posição teriam dobrado seu dinheiro.
Uma boa estratégia para fazer hedge do risco do mercado de ações é aquela que não suprime demais os retornos na subida, ao mesmo tempo que amortece as perdas na descida. Vasculhar os destroços do crash dotcom é uma forma útil de pensar em como os vários candidatos poderiam se comportar hoje. Em linhas gerais, eles se encaixam em três categorias: a clássica divisão entre ações e títulos (bonds); estratégias exóticas envolvendo derivativos; e o uso de diversificadores alternativos para ações.
Gráfico: The Economist
Para asset allocators com liberdade para fazê-lo, amortecer ações com títulos teria funcionado bem durante o fim dos anos 1990. Os custos de financiamento dos governos do mundo rico vinham em tendência de queda à medida que a alta inflação dos anos 1970 e 1980 ia ficando na memória, concedendo ganhos extraordinários aos detentores de títulos (já que os preços se movem inversamente aos yields). Do início de 1995 ao pico do NASDAQ em março de 2000, o índice da Bloomberg que acompanha os retornos totais de uma cesta de Treasuries (títulos do Tesouro americano) subiu quase 50%. Quando os preços das ações despencaram, banqueiros centrais cortaram as taxas de juros e os detentores de títulos se beneficiaram novamente da queda dos yields. À medida que o NASDAQ caiu do pico ao fundo, o índice Bloomberg de Treasuries subiu mais 30% (veja o gráfico superior).
Não está claro, porém, que os títulos do governo ainda sejam tão úteis para fazer hedge do risco de ações hoje. Durante o último bear market prolongado, em 2022, ambas as classes de ativos sofreram juntas, à medida que a inflação subiu acentuadamente e as taxas de juros seguiram o movimento (veja o gráfico inferior). Pergunte hoje aos investidores o que poderia encerrar a bull run do mercado de ações, e o ressurgimento da inflação — e a resposta hawkish que isso exigiria dos banqueiros centrais — estará no topo de muitas listas. Isso significaria que os preços de ações e títulos voltariam a cair em conjunto.
Outros se lembrarão do pânico de curta duração que se seguiu à divulgação, em abril passado, das tarifas do “Liberation Day” do presidente Donald Trump. Então, por um breve período, Treasuries e ações também caíram juntos, à medida que os investidores temiam que a formulação errática de políticas da Casa Branca colocasse em risco o status dos títulos como ativo de refúgio. É fácil imaginar que a próxima perna de queda dos preços das ações seja desencadeada por preocupações semelhantes, ou por dúvidas sobre a sustentabilidade do enorme endividamento dos governos do mundo rico. Em qualquer um dos casos, ações e títulos estariam ambos na linha de fogo.
Pessoas passam pelo Nasdaq MarketSite na Times Square, em Nova York, EUA.
Fotografia: AP
Uma segunda categoria de estratégias de hedge envolve contratos de derivativos chamados opções. Eles há muito são usados por gestores de hedge funds e outros investidores profissionais, mas também vêm sendo vendidos cada vez mais por corretoras de varejo. Fazer um “overlay” de uma carteira de ações com opções permite a um investidor colher lucros quando os preços das ações sobem e, depois, restringir suas perdas quando o ciclo vira.
Apagando o incêndio
Uma opção de venda (“put”) sobre uma ação, por exemplo, confere o direito — mas não a obrigação — de vender a ação a um preço de exercício (“strike”) previamente acordado em uma determinada data futura. Se você também possui a ação subjacente, o efeito é cortar suas perdas potenciais além de certo ponto. Defina o strike em 90% do preço atual, por exemplo, e a opção de vender a esse strike significa que você não pode perder mais do que 10% da sua posição inicial. Uma opção put sobre o índice de ações S&P 500 que limita perdas a 10% ao longo do próximo ano atualmente custa 3,6% do montante subjacente a ser protegido. Em outras palavras, um investidor que concorda em abrir mão de 3,6 pontos percentuais de seus retornos pode ficar protegido de um crash.
O problema é que o desempenho desses hedges depende fortemente da escolha do preço de exercício e da data de vencimento. Analistas do Goldman Sachs, um banco, compararam como duas estratégias usando opções put sobre o S&P 500 teriam se comportado de 1996 a 2002. Uma envolvia comprar uma série de opções de um ano, cada uma limitando perdas a 10%; a outra, uma série de opções de um mês limitando perdas a 4%. Embora ambas tivessem oferecido proteção quando a bolha dotcom estourou, os custos teriam se acumulado como uma bola de neve. Fazer overlay de uma carteira de ações com as opções de um ano teria resultado apenas em aproximadamente o mesmo retorno anualizado que uma carteira de ações sem hedge (ainda que com menor volatilidade). Fazer overlay com opções de um mês teria gerado um retorno substancialmente pior, apesar do crash.
Algumas das estratégias de hedge mais eficazes que os analistas do Goldman encontraram caíram na terceira categoria: combinações de ações e diversificadores que não são títulos. De fato, os melhores diversificadores eram, em sua maioria, cestas filtradas de ações, como o subíndice “low volatility” do S&P 500, que inclui as 100 ações menos voláteis do índice principal. Uma divisão 50/50 entre esse subíndice e o S&P 500 teria, de 1996 a 2002, gerado quase o dobro dos retornos excedentes anualizados (sobre caixa) do índice S&P 500 sozinho. O mesmo ocorreria com uma divisão semelhante com o índice “dividend aristocrats” do S&P 500, que inclui apenas empresas que aumentaram seus dividendos todos os anos nos últimos 25. Diversificar em ações de “quality” (com altos retornos sobre o patrimônio, lucros estáveis e baixa dívida líquida) teria trazido retornos semelhantes.
Hoje, a ideia de que a melhor maneira de fazer hedge do risco de ações é com ações parece insatisfatória. Considerando as alternativas, porém, talvez seja simplesmente o melhor que os acionistas podem fazer. ■
Fonte: Financial Times
Traduzido via ChatGPT
