Spreads de CRI e CRA já superam pico da crise de Americanas

Juros altos por período prolongado, guerra no Irã e pedidos de recuperação extrajudicial de duas gigantes, Raízen e GPA (Grupo Pão de Açúcar), criaram um ambiente hostil ao crédito privado, e entre os maiores perdedores estão os certificados de recebíveis do agronegócio e imobiliários (CRAs e CRIs, respectivamente). Levantamento da Credit Guide, plataforma de análise de crédito privado, para o Valor mostra que os prêmios de risco desses papéis subiram de forma generalizada de março para cá.

No caso dos CRAs, em que o ambiente já era de desconfiança após a recuperação judicial da Agrogalaxy, em 2024, os spreads (diferença entre a taxa paga pelo emissor e seu índice de referência), em base equivalente com Imposto de Renda, superaram o pico visto durante a crise de Americanas em 2023, maior choque recente do segmento. Os spreads dos CRIs também estão acima da mediana histórica.

Numa amostra de 283 CRIs e CRAs, segundo o estudo, 86,2% tiveram elevação nos prêmios de risco entre março e 22 de maio deste ano, com acréscimo mediano de 0,42 ponto percentual. Sérgio Omati, diretor da Credit Guide, ressalta que o levantamento considerou os dez maiores contribuidores de cada categoria – uma emissão por devedor, dentro da amostra com cobertura Anbima do período – e apareceram nomes consagrados do mercado.

“Quando apenas créditos frágeis abrem, a interpretação é mais idiossincrática. Quando nomes de melhor qualidade também sofrem, o mercado está exigindo mais prêmio para carregar a classe como um todo”, diz.

Omati destaca que o efeito se intensifica nos ativos mais líquidos. Nos 25% com maior volume médio negociado, a mediana da elevação nos spreads sobe para 0,67 ponto percentual, o que, afirma, mostra que a reprecificação não é distorção de pouca liquidez.

Entre os “top 10” CRIs apontados pelo estudo estão o de Dasa, com vencimento em dezembro de 2031 e aumento no prêmio de risco de 3,93 pontos percentuais; Sendas (Assaí, vencimento em julho de 2027) com avanço de 3,42 pontos; Movida (vencimento em outubro de 2028), com 2,19; MRV (vencimento em outubro de 2029), com 1,75; e Grupo Mateus (vencimento em julho de 2034), com 1,46 ponto.

Já entre os dez CRAs com maior aumento de spread aparecem Vamos (Simpar, vencimento em maio de 2032), com alta de 2,58 pontos percentuais; GJA Indústrias (julho de 2029), com 2,16 pontos; Marfrig (agosto de 2030), com 2,02; BRF (julho de 2027), com 1,94; e Minerva (novembro de 2029), com 1,92. “Tivemos um movimento de contaminação mesmo. Grandes nomes, Raízen, por exemplo, afetaram outros grandes nomes”, resume Marilia Fontes, sócia da Nord Investimentos.

De acordo com ela, também contribuíram para o movimento os resgates nos fundos de crédito privado. Frente ao patrimônio líquido total do segmento, eles não chegam perto dos vistos em 2023, com a fraude em Americanas, mas acabam obrigando o gestor a se desfazer de títulos para honrar os pedidos. Em maio, por exemplo, os saques superaram os depósitos em R$ 10,6 bilhões em fundos de crédito privado, 0,4% do patrimônio líquido total (a amostra considera 1.742 fundos, com R$ 2,53 trilhões), conforme relatório da área de pesquisa do Banco ABC Brasil. Nos fundos de infraestrutura a perda foi maior, R$ 13,6 bilhões, o que corresponde a 4% do patrimônio líquido (2.054 fundos, que somam R$ 323 bilhões).

“Os pedidos de recuperação de Raízen e GPA no mesmo mês acenderam a luz amarela nas mesas de crédito e ela vai demorar a se apagar”, afirma Otávio Faria, analista de renda fixa da Eleven Financial. “Dinheiro barato? Só com garantia real agora. É uma contaminação que não faz tanta distinção de empresa.”

Em abril de 2023, a mediana dos spreads dos CRAs foi de 4,30 pontos, segundo o estudo da Credit Guide, e dos CRIs, 4,10 pontos. Em 22 de maio, estavam em 4,45 e 3,42 pontos, respectivamente, alta especialmente relevante quando se leva em conta que, menos de três meses antes, em 26 de fevereiro, os mesmos papéis estavam entre as taxas mínimas no período, com 3,45 e 2,70 pontos.

“O nível atual supera essa marca sem que haja um evento de crédito de magnitude comparável no horizonte. É reprecificação técnica, não reflexo de uma nova crise”, afirma Omati. O cálculo da plataforma faz a equivalência com Imposto de Renda. Segundo ele, essa base de comparação é a única que coloca CRIs, CRAs, debêntures e títulos públicos em igualdade.

Tivemos um movimento de contaminação. Grandes nomes afetaram outros grandes nomes”

CRIs e CRAs são isentos de IR para pessoa física. Já uma debênture comum, um CDB ou um título público pagam IR de 15% sobre os rendimentos para o investidor de longo prazo. “Para comparar os dois mundos no mesmo padrão, fazemos o ‘gross-up’: dividimos o retorno do isento por 0,85 e descobrimos qual taxa bruta um ativo tributado precisaria pagar para deixar o mesmo dinheiro líquido no bolso do investidor.”

Do ponto de vista do investidor, avalia Omati, o aumento configura uma janela de entrada com seletividade. “Olhando os 258 CRIs e CRAs do nosso acompanhamento, em base equivalente com IR, metade dos papéis hoje paga acima de 4,3 pontos de spread, com 1 em cada 4 acima de 5,3 pontos. Há um ano, esse nível de prêmio simplesmente não existia em ativos de qualidade. Agora existe, inclusive em devedores conservadores.”

Dados da Uqbar, consultoria especializada em produtos estruturados, mostram deterioração no perfil de crédito do agro neste ano. Em março, os créditos vencidos e não pagos mais que dobraram e atingiram R$ 10,88 bilhões, frente a um estoque total de R$ 186,34 bilhões em direitos creditórios. Em fevereiro, a cifra era de R$ 4,79 bilhões. Com isso, a taxa de atraso alcançou 5,84%, o maior patamar desde janeiro de 2025.

Omati lembra que o setor agrícola, em especial, já entrou em 2026 com as margens pressionadas, o que piorou com o ataque dos Estados Unidos ao Irã. Porém, ressalta, tirando os casos pontuais, não há evento de crédito sistêmico no horizonte. “Os CRAs hoje estão acima do pico da crise Americanas de 2023 sem que exista um choque de magnitude equivalente. É reprecificação técnica: ajuste de prêmio depois de meses de compressão excessiva, amplificado por liquidez e fluxo.”

Octaciano Neto, ex-secretário de Agricultura do Espírito Santo e fundador da Zera, consultoria de financiamento do agronegócio, demonstra indignação com o que diz ser a visão de que “agro é uma coisa só.” “O café está muito bem, por exemplo, e a produção de soja, enorme, mas com margens pressionadas, e milho e algodão em ritmo de melhora”, diz.

Ele afirma que os indicadores do agro pioraram, em inadimplência e recuperações judiciais, mas o setor está longe de um problema estrutural. “Cerca de 98% dos produtores não têm balanço auditado porque operam na pessoa física, com incentivo fiscal do governo. O alocador de investimentos olha os dados macro e sai do setor, mas eles não representam a realidade.”

Neto explica que o Plano Safra financia um terço da demanda de crédito agrícola, que é de R$ 1,1 trilhão. Como os bancos reduziram o crédito e o mercado de capitais é restrito a empresas com balanço auditado e demais exigências de governança, as tradings ocuparam o espaço. Ele calcula que a fatia do mercado de capitais seja de apenas 20%.

“Como sempre foi financiado pelo governo, o produtor aprendeu a falar mal do negócio para puxar o crescimento do Plano Safra, mas agora quem tem que ouvir não é Brasília, e sim a gestora e a pessoa física”, diz. Neto prevê que este ano ainda será difícil, mas acredita que o pior das recuperações judiciais ficou em 2025. “Ano que vem começa a melhorar para soja e milho e começam a sair da sala as notícias ruins.”

Fonte: Valor Econômico