Por Lucinda Pinto — De São Paulo
11/05/2022 05h00 Atualizado há 59 minutos
O Banco Central está muito perto de encerrar o ciclo de aperto monetário, mas muito distante de voltar a reduzir a taxa de juros. Essa é a leitura do economista-chefe da Opportunity Total, Marcelo Fonseca. Para ele, a ata indica que a Selic deve subir 0,5 ponto percentual em junho, para 13,25%, mas que as condições para um corte da taxa só estarão presentes no segundo semestre de 2023. Isso, se uma desvalorização cambial ainda mais forte não ocorrer.
O economista trabalha hoje com uma projeção para o IPCA de 8,5% em 2022 e de 4,80% para o próximo ano. Para o PIB, Fonseca estima crescimento de 1% este ano e de 0,50% em 2023. É um cenário que classifica como “muito desafiador.”
Valor: Qual foi a principal mensagem trazida pela ata do Copom?
Marcelo Fonseca: A ata corroborou a mensagem que havia sido manifestada no comunicado da semana passada, de que o BC já está vislumbrando encerrar o ciclo de alta. Ficou bastante claro quando eles explicitam que a inflação surpreendeu bastante entre as duas últimas reuniões, a ponto de elevar projeções de inflação para 2023, que hoje é o principal horizonte da política monetária. A indicação toda é de, se a inflação permitir, o ciclo vai se encerrar, porque a política monetária está em terreno contracionista e os efeitos defasados da atividade sobre a inflação ainda vão se manifestar com toda a intensidade.
Valor: Então, o que a ata mostra é que a surpresa negativa que vimos na inflação não é razão para o juro continuar subindo?
Fonseca: Os bancos centrais, em geral, se pautam em grande medida pelas projeções de inflação para aquele horizonte no qual a política monetária vai fazer efeito. Acontece que, como toda projeção, elas estão sujeitas a alterações em suas premissas. Uma das premissas importantes é o comportamento da inflação corrente. Obviamente, a inflação corrente não determina totalmente a inflação futura, mas é um insumo importante para esse exercício de futurologia. O que aconteceu nas últimas semanas, desde a reunião anterior, é que tanto a inflação corrente como as expectativas do mercado se deterioraram fortemente, a ponto disso elevar de maneira importante as projeções do próprio BC. Essa retroalimentação de uma inflação corrente mais alta do que o esperado para uma inflação mais alta projetada pelo BC – porque essa é a variável chave da política monetária – levou o BC a estender o ciclo de aperto.
Os ativos de risco precisam se ajustar diante da mudança de política monetária por parte do Fed”
Valor: Você vê espaço para que ele continue subindo o juro além da próxima reunião?
Fonseca: Normalmente, quando o Banco Central se aproxima do fim do ciclo, ele costuma fazer uma sintonia fina. Pelo fato de ter havido uma alta forte de juro, a atividade deve desacelerar mais à frente. Se o BC se vir em uma situação forçado a estender esse ciclo, seria em passos menores.
Valor: O que o faria estender?
Fonseca: A inflação continuar trazendo surpresas negativas, como as que a gente assistiu nos últimos meses. Esse é o fator crucial.
Valor: São questões locais ou as vindas de fora os principais desafios para a inflação?
Fonseca: É uma tempestade perfeita. É difícil identificar um único vilão. Certamente existe uma inflação externa relevante que aparece nos preços de alimentos, commodities, combustíveis, bens industriais, mostrando em todos os países uma persistência bastante alta. Mas tem também uma questão doméstica bastante importante. A dinâmica de fechamento e reabertura da economia criou uma série de questões que pioraram o processo de formação de preços, criou fricções a deslocamentos muito abruptos da demanda agregada dos bens para os serviços. Esse processo de fecha e abre da economia nos últimos dois anos contribuiu para uma formação de desequilíbrios grandes nos diferentes setores. Além disso, tivemos, tanto lá fora como aqui, a introdução de estímulos econômicos muito agressivos. Também tivemos um processo de depreciação do câmbio, um fator adicional para o aumento do preço em dólar dos preços importados. Uma combinação muito infeliz de fatores extremos, todos apontando na mesma direção.
Valor: O câmbio voltou a se valorizar este ano e, agora, retomou a trajetória de alta. De que forma os juros influenciam essa dinâmica?
Fonseca: Este ano, o câmbio teve dois tempos. O primeiro foi na virada de 2021 para 2022, especialmente depois do choque causado pela guerra na Ucrânia, quando houve uma valorização muito forte das commodities em um contexto em que, de fato, os juros brasileiros já estavam em níveis bastante altos. Essa combinação contribuiu para a valorização da moeda. A gente viu adicionalmente um fluxo de capitais em direção a ativos privados e soberanos associados ao tema das commodities. E teve um segundo tempo, em que se tem uma reversão importante dessa alta, que se deu com a reprecificação agressiva do processo de normalização de política monetária nos EUA, o que se intensificou em meados de março. Essa reprecificação arrefeceu a valorização das commodities. E veio produzindo nas últimas semanas uma reversão desse fluxo, em particular para países emergentes. Adicionalmente, a gente viu também uma desaceleração forte da economia chinesa, que ajudou a colocar maior incerteza sobre a dinâmica de preços de commodities, muito associada às políticas de combate à covid.
Valor: A incerteza eleitoral também está pesando?
Fonseca: Ainda não, mas acho que vai começar a pesar em breve. A narrativa que se criou nos últimos meses, e eu concordo parcialmente com ela, é que teríamos um processo eleitoral com menor probabilidade de riscos extremos. Isso é verdade e ajudou de certa forma a conter a volatilidade dos ativos brasileiros. A pergunta que se faz é: a eleição deixou de ser um tema indutor de volatilidade? Acho que não. À medida que a gente se aproxime da eleição, principalmente quando as propagandas eleitorais começarem na TV e os candidatos começarem a falar mais abertamente a respeito de seus planos e agenda econômica, isso tende a ser um fator de volatilidade. Não acho que vamos voltar a episódios que vimos no passado, em que o mercado se apavorou com riscos extremos, mas é difícil acreditar que a eleição não seja um tema relevante. A principal razão pela qual a eleição deve trazer aumento de volatilidade é que não está claro quais serão os pilares econômicos dos principais candidatos, principalmente na questão fiscal. Há uma série de críticas ao teto de gastos, e não há clareza sobre qual seria a regra fiscal que substituirá o teto. Ninguém acredita que não haverá regra fiscal alguma, porque seria um caos completo, mas seria importante explicitar qual a nova regra que porventura viesse a substituir o teto.
Valor: Essa piora dos ativos domésticos pode ser algo pontual ou o patamar de preços do mercado mudou?
Fonseca: Esse é um movimento que tem um componente permanente. Os ativos de risco precisam se ajustar, diante da mudança de política monetária do Fed. A pergunta é: quanto a gente já caminhou nesse processo? A nossa impressão é que o mercado ainda não contempla de maneira integral o final do processo de ajuste monetário do Fed. O que a curva de juros lá fora mostra hoje é que os Fed funds irão para uma região que é pouco contracionista, se é que é contracionista. Entendemos que, dado o problema que se verifica do lado da inflação, o Fed vai ter um trabalho maior do que esse. Em algum momento o mercado vai ter que se deparar com a realidade de que o juro vai ter que subir mais, o que terá impacto sobre ativos de risco, como ações, crédito privado e moedas emergentes.
Valor: O câmbio ainda pode interferir nas decisões do Copom?
Fonseca: Se o câmbio continuar em uma trajetória de depreciação significativa, isso vai muito possivelmente implicar uma recalibragem da estratégia de política monetária. O BC já indicou diversas vezes, reforçou na ata de hoje [ontem], que ele acredita que as taxas de juros já se encontram em patamar próximo do suficiente para permitir a convergência da inflação em direção às metas. Então, uma depreciação adicional do câmbio poderia levar o BC a estender o período em que precisaria perseverar com uma taxa de juros muito alta. Qualquer ideia de corte de juros num horizonte próximo fica mais distante. Na trajetória da política monetária de curto prazo, teria menos impacto da decisão de levar adiante o ciclo, mas dificultaria o início de corte de juros.
Valor: Para quando você espera um corte de juros?
Fonseca: A gente vislumbra um corte de juros somente no segundo semestre de 2023. Não acredito que o BC terá condições de cortar os juros antes disso, vamos ser forçados a ficar com essas taxas paradas em 13,25% por um bom período de tempo. Se o câmbio depreciar mais, esse horizonte de manutenção em nível muito alto vai se estender.
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