A primeira reação do mercado à divulgação do plano de recuperação da Raízen é de alívio. Se aceita pelos credores, os estimados R$ 65 bilhões em dívidas devem se transformar em cerca de R$ 30 bilhões em novas ações, que serão trocadas pelos títulos de dívida. O resto será renegociado em novas dívidas, com vencimento longo e taxas condizentes com a média do mercado. Isso é, se tudo der certo.
A despeito dos desafios pela frente, a leitura é que o pior já passou. Os títulos da companhia no Brasil estão sendo negociados a 45% do valor pelo qual foram emitidos, segundo dados da Anbima Data relativos a esta quarta-feira (27). Esse preço é “conservador”, afirma Ricardo Espindola, superintendente de crédito privado da Porto Asset, e é possível que o valor que o mercado atribui para os títulos seja ainda mais baixo. Há alguns meses, os papéis vivem um “deserto de liquidez”, sem compradores nem vendedores, o que paralisou a marcação dos preços.
Agora, com um plano, há uma luz para os investidores cujo patrimônio foi destruído, diz Espindola. Até então, essa luz não existia. Vale notar que, até mostrar sinais de deterioração, a Raízen tinha avaliação de crédito AAA.br pela Moody’s Local, o que é a nota mais alta possível, o que ampliou a base de investidores dispostos a comprar os papéis. De um jeito ou de outro, a recuperação não deve ocorrer no curto prazo – até porque a liquidez deve continuar perto de zero.
Um dos primeiros sinais positivos é a melhora do preço unitário dos títulos emitidos no exterior. Antes do anúncio, os papéis eram negociados a 54% do valor de face (aquele que foi emitido inicialmente). Desde a divulgação, os preços subiram e chegaram a 59% do valor de face, até estabilizarem em 57%.
De acordo com o material divulgado nesta quinta-feira (28), a companhia tem US$ 27 bilhões em títulos no exterior, o que representa 36,1% da sua dívida. Há, ainda, R$ 7,3 bilhões em Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRAs) e R$ 6,6 bilhões em debêntures, além de outros instrumentos. Ao todo, são R$ 65 bilhões em dívidas.
Quem têm essa dívida?
Um analista de crédito que não quis se identificar estima que 40% da dívida esteja com bancos locais e 20% com os demais investidores brasileiros, entre fundos e pessoas físicas. Um dos problemas da operação será como esses fundos receberão ações, uma vez que a regulação impede que fundos de renda fixa tenham participações em empresas.
Esse “problema” já apareceu em outras recuperações onde dívidas foram convertidas em ações, como no caso da Americanas. Naquela ocasião, os reguladores permitiram que os fundos mantivessem os papéis em carteira até o fim do período de restrição de venda (“lock-up”).
Por outro lado, a melhora do preço das debêntures em posse dos fundos de debêntures incentivadas pode ajudá-los em meio à sangria dos últimos meses, nos quais sofreram – e seguem sofrendo – com uma onda de resgates.
Nova governança à vista
Com a transformação de dívidas em ações, os atuais controladores (uma joint venture composta por Cosan e Shell) perderiam esta posição. Nos termos atuais da proposta, um novo conselho seria eleito com sete membros, dos quais três viriam, provavelmente, da Shell, uma vez que o aporte da Cosan não foi confirmado e, mesmo se ocorrer (em R$ 500 milhões), ela terá sua participação diluída. Os outros quatro membros, incluído o presidente, seriam indicados por um comitê de credores.
Afinal, os credores vão perder dinheiro?
Ao investidor que tem debêntures, CRAs ou títulos no exterior da Raízen, a notícia é boa, mas há pontos de tensão, afirma o analista de crédito. Em primeiro lugar, a proposta deve ser aceita pela Assembleia Geral de Debenturistas. Por isso, é importante que todos participem e se informem sobre a proposta. Nas últimas assembleias, não houve quórum suficiente.
Em seguida, se aprovada, a dívida seria convertida em ações. Está previsto um período de restrição de venda de um ano. Ou seja, imediatamente após a conversão, o investidor terá em participações o valor equivalente ao valor original das dívidas. Mas, se as ações caírem no minuto seguinte, ele não poderá fazer nada a respeito.
Já o resto da dívida, que será renegociada em novos créditos, não tem restrição de venda. No dia zero depois da conversão, o mercado poderá negociá-las livremente. O plano prevê que elas serão convertidas em instrumento igual (CRAs serão renegociados como CRAs, debêntures como debêntures, etc). Metade da dívida de cada credor teria vencimento de cinco anos, e outra metade de sete anos. A taxa seria de CDI + 1,25%, a priori.
A depender da percepção do mercado sobre a solidez financeira da Raízen, essas taxas podem subir muito no mesmo dia, ao passo que os preços dos papéis caírem. A expectativa é que, com a transformação de dívidas em ativos, o nível de endividamento da empresa em relação ao seu patrimônio mude da água para o vinho e o mercado melhore a percepção sobre a empresa. Mas, por enquanto, a avaliação é bem diferente.
Fonte: Valor Investe