O ambiente externo que impulsionou os ativos brasileiros pode perder tração à frente, à medida que a economia americana reacelere e o mercado de trabalho volte a pressionar a inflação nos Estados Unidos, avalia Marco Aurelio Freire, sócio e gestor responsável pelos fundos líquidos da Kinea Investimentos. Ao blog Intraday, do Valor, ele diz esperar “uma virada de 180 graus na política fiscal dos EUA”, o que tende a gerar juros globais mais altos e uma rotação de portfólio mais à frente.
Isso, contudo, não afasta o cenário central da Kinea para o Brasil: apostar na queda dos juros — o mercado com maior assimetria no momento. Para o exterior, a compra de ações de empresas de tecnologia domina o portfólio. Confira, abaixo, os principais trechos da entrevista:
Valor: Como vê o cenário para o Brasil neste momento?
Marco Freire: Independentemente do cenário eleitoral, existe uma tendência clara: a Selic está muito fora de preço. Um juro de 15% em um país que deve ter inflação acumulada em 12 meses de 3,1% em junho deste ano — repito, 3,1% no meio do ano — parece excessivo. Mesmo considerando que o núcleo de inflação possa estar em torno de 3,5%, ter uma Selic de 15% soa claramente fora de preço. Quando digo “fora de preço”, não estou falando de um ajuste de 2 pontos percentuais. Podemos discutir, eventualmente, cortes de 3 ou 4 pontos. E, se o Brasil, no pós-eleição, fizer o dever de casa fiscal, o espaço pode ser ainda maior.
Valor: O BC, então, tem mais espaço para cortar os juros do que o mercado espera…
Freire: Sim, o ciclo de corte de juros no Brasil tende a ser mais agressivo do que o que está precificado hoje pelo mercado. A inflação está basicamente normalizada, enquanto a Selic segue em um patamar compatível com um cenário de crise. Isso significa que a inflação vai permanecer em 3% ou 3,5% indefinidamente? Não. Provavelmente ela volta a subir em algum momento, já que a inflação mais baixa foi puxada principalmente por alimentos, e esse efeito tende a se reverter mais à frente. Ainda assim, não muda o fato de que uma inflação em torno de 3,5% com Selic a 15% é difícil de encontrar. É claro que o Brasil carrega um prêmio fiscal e um prêmio eleitoral, mas a diferença é tão alta que há espaço para cortar bastante os juros. Esse é o primeiro tema da carteira.
Valor: Neste ano, quem andou na frente foi a bolsa
Freire: Prefiro estar otimista com juros agora. A bolsa subiu muito sem que os juros longos tivessem caído. Se olharmos para a NTN-B longa no Brasil, o nível de juros segue muito alto, sem que tenha havido aumento relevante nos lucros ou melhora nas perspectivas de crescimento. A bolsa simplesmente subiu e isso significa que o prêmio de risco em relação à renda fixa está baixo. O que aconteceu foi uma realocação de recursos: investidores começaram a buscar ativos de outros países além dos EUA. Há uma verdadeira avalanche de recursos estrangeiros entrando no Brasil, e essa avalanche explica boa parte do movimento recente.
Valor: As NTN-Bs, de fato, não acompanharam o desempenho dos outros ativos. Isso tende a mudar?
Freire: Acredito que a parte intermediária do juro real, pelo menos, precisa começar a fechar [cair]. O BC está iniciando um ciclo de corte de juros, e a expectativa é de cortes de pelo menos 0,5 ponto por reunião a partir de março. Entendo que o juro real deveria começar a cair junto com a queda da Selic. O quanto vai cair, depende, em grande parte, das escolhas no pós-eleição. O nível atual, acima de 7%, não parece sustentável. A questão é se o juro real converge para algo mais próximo de 5% ou se permanece em torno de 6,5% a 7%. Isso estará relacionado à cena eleitoral.
Valor: Falando nas eleições, quanto do cenário eleitoral já está embutido no preço dos ativos?
Freire: O mercado hoje embute muito pouco, no juro real longo, uma mudança relevante de prêmio fiscal. Ou seja, se o prêmio fiscal continuar ruim, há pouco espaço para abertura adicional. Por outro lado, se o prêmio fiscal melhorar, o potencial de fechamento [queda] é bem maior. Nesse sentido, o juro real é hoje um ativo muito barato e assimétrico para a eleição, com uma relação risco-retorno positiva. A bolsa, ao contrário, é um ativo caro. O dólar fica em uma posição intermediária. A bolsa foi puxada essencialmente por fluxo. O investidor estrangeiro não está olhando especificamente para a eleição no Brasil; ele está entrando como parte de um movimento global de diversificação. Nesse processo, a bolsa foi impulsionada e acabou ficando cara em relação à NTN-B.
Valor: Quais seriam suas apostas para um cenário de mudança na política fiscal?
Freire: O pior lugar para apostar em um cenário eleitoral positivo — entendido aqui como um cenário de contração fiscal e ajuste das contas públicas — é a bolsa. O melhor lugar é a NTN-B. Nas NTN-Bs, é possível atravessar a eleição com tranquilidade, independentemente do resultado. Já na bolsa, se o desfecho eleitoral não sinalizar melhora fiscal, há muito espaço para piora. A assimetria está muito mais nos juros.
Valor: Tem exposição ao real?
Freire: O real está no meio do caminho. Em relação à bolsa, há dois pontos principais. Primeiro, o real está mais barato do que a bolsa. Segundo, ele tem um viés positivo por conta do nível elevado de juros no Brasil. Assim, fica em uma posição intermediária entre a bolsa, que está cara, e os juros, que estão baratos. Em termos práticos, ao pensar em uma exposição a investimentos no Brasil, a estrutura é basicamente essa: uma posição em juros, uma posição vendida em dólar contra o real e, de modo geral, fora da bolsa, que pode inclusive ser usada como instrumento de proteção.
Valor: O cenário externo, que ajudou o Brasil, irá mudar?
Freire: A primeira hipótese que eu considero muito importante é a de que estamos saindo de um ano em que os EUA fizeram contração fiscal para um ano em que devem fazer expansão fiscal. No ano passado, a contração fiscal veio por dois vetores: as tarifas do Trump e a criação do Doge, voltado a aumentar a eficiência do setor público. Esses dois vetores retiraram crescimento do PIB americano no ano passado e não devem existir mais neste ano, quando devem começar a aparecer os efeitos do pacote fiscal do Trump. Além disso, com a eleição de meio de mandato se aproximando, o Trump tem forte incentivo para gastar mais, porque precisa vencer essa eleição. É uma virada de 180 graus na política fiscal dos EUA, em uma economia que já vem crescendo perto de 3% ao ano há aproximadamente 12 meses.
Valor: O emprego tem mostrado uma criação de vagas limitada
Freire: O ritmo de crescimento não parece condizente com a geração de empregos observada recentemente. A minha leitura é de que a incerteza gerada pelo Trump no ano passado levou muitas empresas a interromper ou postergar contratações. Como o PIB continuou forte, é provável que, em algum momento deste ano, essas empresas retomem as contratações. Quando isso acontecer, elas podem enfrentar dificuldade para encontrar mão de obra, já que houve um corte relevante na imigração. Com menos oferta de trabalhadores, a retomada das contratações tende a pressionar o mercado de trabalho.
Valor: Seria um ambiente bem mais ‘hawkish’…
Freire: Se o desemprego cair, o mercado tende a precificar juros mais altos nos EUA. Isso não significa que o Fed vá subir juros agora. A inflação está sob controle e deve haver, inclusive, um novo chairman do Fed com perfil mais ‘dovish’ [pró cortes]. Portanto, não se espera alta de juros no curto prazo. No entanto, a curva de juros americana passa a ter mais chance de subir mais à frente. Essa é uma hipótese central do nosso cenário. De forma geral, trata-se de um ambiente de juros globais mais altos no médio e longo prazos, diferentemente do cenário passado, que foi de queda de juros. Ainda assim, é um cenário positivo para a bolsa, porque envolve aceleração econômica sem aperto imediato de política monetária.
Valor: O mercado ainda parece trabalhar com uma expectativa de cortes de juros adicionais nos EUA. Quando isso deve mudar?
Freire: Não que isso esteja longe. O que falta, basicamente, é a geração de empregos nos Estados Unidos melhorar. Essa é a variável-chave. Ainda não dá para explicar a divergência entre crescimento do PIB e do mercado de trabalho por ganhos de produtividade associados à inteligência artificial. Esse é um tema importante da carteira, mas, por ora, não explica esse descolamento. A explicação mais plausível é a cautela das empresas diante de um ambiente de incerteza.
Valor: Isso pode frustrar a euforia com os mercados emergentes?
Freire: Se a curva de juros americana começar a subir e os mercados emergentes permanecerem nos níveis atuais, acredito que esses emergentes tendem a exibir uma correção. Nesse contexto, estou voltando a comprar EUA, especialmente tecnologia na bolsa. Ou seja, juros para cima e uma rotação de volta para tecnologia, depois de um período em que o fluxo global esteve muito concentrado em mercados emergentes. É um movimento contrário ao consenso recente.
Valor: Por que tecnologia?
Freire: Se você me perguntar, nos próximos cinco anos, quanto do crescimento de lucro global deve vir de tecnologia, eu diria algo como 120%. Não é 100%, é mais do que isso, porque a tecnologia tende a capturar lucro de outros setores. Com a IA, empresas no Brasil e no mundo vão adotar soluções tecnológicas para otimizar mão de obra, substituindo trabalhadores por programas. Quando isso acontece, para onde vai esse dinheiro? Vai para as empresas de tecnologia, majoritariamente americanas. A IA vai atacar diversos setores e transferir lucro para o setor de tecnologia. Por isso, no longo prazo, o crescimento de lucro continua vindo majoritariamente da tecnologia. Esse processo está só no começo e deve se expandir muito, com as grandes vencedoras sendo as empresas americanas.
Valor: Os investidores ficaram um pouco reticentes com o tema nos úktimos meses… Isso muda?
Freire: A tese perdeu força quando o mercado começou a questionar o modelo de negócios da OpenAI. A empresa anunciou planos de investir US$ 1,3 trilhão nos próximos anos, enquanto gera apenas US$ 20 a 30 bilhões de receita. Isso levantou dúvidas sobre a sustentabilidade desse modelo e foi quando a narrativa de IA deu uma engasgada. É provável que, neste ano, os modelos da OpenAI apresentem uma melhora significativa, o que pode reacender o entusiasmo do mercado.
Valor: O endividamento das techs não preocupa?
Freire: São poucas as empresas, de fato, endividadas. A maior parte dos investimentos em tecnologia está sendo feita por companhias que têm muito caixa. Quando a Google e a Meta investem em inteligência artificial, elas têm fluxo de caixa suficiente para bancar esse investimento. Não há uma preocupação estrutural com endividamento nesse setor.
Fonte: Valor Econômico
