Fundos levaram quase metade de papéis de empresas em dificuldades

Os fundos de investimento brasileiros são os principais detentores de títulos de dívida de seis empresas que vêm chamando a atenção por estarem enfrentando problemas de liquidez, segundo estudo da Bamboo DCM, empresa especializada em crédito estruturado, feito para o Valor. São 4.937 fundos, de 273 gestoras, com 5,8 milhões de cotistas pessoas físicas, que têm em carteira R$ 18,9 bilhões nessas debêntures – 46,6% do total reportado no quarto trimestre de 2025 como endividamento via emissões por Aegea, Raízen, Casas Bahia, Braskem, GPA e Ambipar.

O estudo considerou números da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) no período de junho a dezembro de 2025, último mês com informações completas disponíveis, e dados da própria Bamboo. Como são relevantes em seus segmentos, os papéis dessas empresas são muito procurados e, em meio ao boom do mercado de crédito privado desde 2024, estavam com os prêmios de risco – “spreads”, no jargão do mercado, que são a diferença entre a taxa paga pelo papel e seu índice de referência – nas mínimas históricas.

Diante dos pedidos de recuperação extrajudicial de Raízen e GPA, em março, e de problemas no balanço principalmente de Aegea e Braskem, houve forte aumento na aversão a risco, o que levou à alta dos spreads. A guerra no Irã e seus impactos no preço do petróleo pioraram o cenário. Em média, segundo levantamento da área de pesquisa do banco ABC Brasil, o avanço nos spreads foi de 0,34 ponto percentual em março no segmento de infraestrutura. Nas debêntures corporativas (que não têm isenção de Imposto de Renda) a alta foi menor, de 0,13 ponto, e mais focada nos setores ou empresas com problemas.

Frente ao total de fundos considerado no estudo (6.636, com R$ 4,82 trilhões), o volume de R$ 18,9 bilhões em debêntures desse grupo de empresas corresponde a apenas 0,4% do patrimônio líquido. A proporção reforça a avaliação da grande maioria dos gestores de que os reflexos que o mercado de crédito privado têm sofrido são motivados por nervosismo diante do temor de contágio e de correção diante das mínimas históricas atingidas. Urian Inhauser, cofundador da Bamboo, ressalta também que, mesmo em fundos que tinham maior exposição a esses papéis especificamente, há muita pulverização, o que reduz o risco.

Conforme o relatório da Bamboo, no grupo de seis empresas estudadas o maior aumento dos spreads no mercado secundário foi nos papéis de Braskem e Raízen. Outras empresas refletiram as preocupações, com alta no mercado secundário nos prêmios de risco em empresas como Hapvida, CSN, Cosan, Sendas (Assaí) e Eletropaulo. De dezembro para cá, por exemplo, o spread de um dos papéis da Aegea com vencimento em 2028 (AEGP19) subiu de 1,38 ponto acima do CDI para 5,45 em abril. Outro de Sendas (ASAIA1, com vencimento em 2029), avançou de 1,72 para 3,32 e Hapvida (HAPV15, vencimento em 2030), de 1,77 para 8,71.

A crise levará o mercado a uma autocrítica e a ser mais analítico para alocar o dinheiro”

“Chegou um momento em que os prêmios não refletiam mais o risco”, afirma Christopher Galvão, sócio e analista de fundos da Nord Investimentos. “A assimetria já não é convidativa, com potencial de ganho limitado e potencial de perda maior.” Otávio Faria, analista de crédito e renda fixa da Eleven Financial, destaca que a necessidade de alocar a enxurrada de recursos para esses fundos de infraestrutura e de crédito privado acabou levando a um menor rigor na alocação em muitos casos. “A crise levará o mercado a uma autocrítica e a ser mais analítico para alocar o dinheiro”, avalia.

Faria afirma que muitas empresas não estavam preparadas para a abundância de recursos. Segundo levantamento do BTG Pactual, somente os fundos de debêntures incentivadas captaram R$ 97 bilhões em 2025 e o estoque (volume total de crédito privado em circulação) chegou a R$ 2 trilhões no fim do ano passado, avanço de 19% em relação ao ano anterior.

“Não vejo perigo de contágio, mas já percebe-se diminuição do volume de captação”, afirma Faria. “A janela de emissão de dívida vai ficar menor para aqueles que têm menos governança, que recorrerão mais aos fundos de direitos creditórios”, prossegue ele. O analista da Eleven lembra que o incentivo fiscal atraiu muitos recursos para os fundos de infraestrutura, o que, afirma, não deve ser o critério principal para investir em crédito.

Com o aumento dos prêmios de risco e a marcação a mercado na carteira, o impacto no rendimento dos fundos foi imediato. Enquanto em setembro de 2025 os fundos diretamente expostos ao grupo superaram o CDI (1,22%), com 1,45%, em março deste ano sofreram, com retorno negativo em 0,27% frente a um CDI de 1,2%, conforme o estudo.

O perfil dos cotistas mostra a predileção de pessoas físicas por crédito privado e debêntures incentivadas. Os fundos expostos ao grupo têm 33,2% do patrimônio líquido de pessoas físicas. Dos 20 com maior alocação nesses papéis, 12 são de bancos ou assets de bancos.

O maior volume de títulos deste grupo em poder dos fundos é da Aegea, com R$ 10,2 bilhões (45% do total reportado), seguida de Raízen, com R$ 2,8 bilhões (44,9%). Se considerarmos também a Águas do Rio, na qual a Aegea tem participação relevante, o volume sobe a R$ 13,7 bilhões. A que tem a maior fatia relativa ao que reportou ao mercado é a Casas Bahia, com 71,5% do total de R$ 1 bilhão.

Conforme as notícias sobre o agravamento da saúde financeira dessas empresas foram surgindo, porém, houve redução pouco significativa nas posições. No estudo da Bamboo, a soma de títulos das seis empresas detidos por fundos era de R$ 18,1 bilhões em julho do ano passado e encerrou o ano em R$ 18,9 bilhões, praticamente estável. Se compararmos novembro (R$ 19,4 bilhões) e dezembro, há uma redução de apenas R$ 500 milhões na alocação nestas emissões.

Em todos os casos, as companhias já viviam desafios há alguns anos, com exceção de Aegea, que reportou em abril piora no lucro e aumento da alavancagem. Já a Casas Bahia fez uma emissão de debêntures para troca de papéis antigos e reestruturação financeira.

Na última temporada de divulgação, os balanços de Oncoclínicas, Braskem, Marisa, GPA, Kora Saúde e Raízen continham alertas de incerteza relevante relacionada com a continuidade operacional das companhias. Levantamento do Valor publicado na semana passada mostra que, ao fim de 2024, essas empresas tinham patrimônio líquido positivo somado de R$ 23,6 bilhões. Um ano depois, o patrimônio total dos grupos com alerta sobre continuidade operacional estava negativo em R$ 13,7 bilhões.

Podemos observar movimento de resgates, mas ainda não sabemos a magnitude que vai atingir”

Dos 4.937 fundos expostos aos papéis considerados no estudo da Bamboo, 2.085, com patrimônio líquido de R$ 1,65 trilhão em março deste ano, têm os títulos diretamente em carteira. Urian Inhauser ressalta que o ponto de inflexão acontece em outubro de 2025, quando fundos expostos ao grupo passam de captação líquida forte, de R$ 88,8 bilhões nos quatro meses entre julho e outubro, para resgate líquido persistente: neste ano, acumulam juntos captação negativa de R$ 17,79 bilhões.

“Os demais fundos [2.847, que somente investem em cotas de outros fundos diretamente expostos] mantiveram fluxo mais equilibrado, com oscilação menor e recuperação mais rápida”, afirma Inhauser. Nesse caso, a captação líquida no ano foi positiva em R$ 12,1 bilhões.

“Podemos observar um movimento de resgates, mas ainda não sabemos a magnitude que vai atingir. Caso se intensifique, o quadro vai ficar mais conturbado, embora os gestores estejam protegidos para honrar os resgates, com a parcela em caixa alta”, comenta Galvão.

Felipe Moraes, fundador da Bamboo, que tem foco em empresas do middle market e cresceu 30% no ano passado frente a 2024, lembra que 2026 tem a pressão adicional de ser ano eleitoral, que pode contribuir para manter a Selic próxima ao patamar atual. “O lado positivo é que o juro alto mantém capital interessado em crédito privado. O lado negativo é que a mesma Selic pressiona os emissores, que lidam com custo de captação elevado.”

Fonte: Valor Econômico