Em outubro passado, David Kelly, Estrategista Global-Chefe da J.P. Morgan Asset Management, publicou uma nota que cortou o ruído com uma única frase: a América está “quebrando devagar”.
Os mercados ainda não estavam em pânico, disse Kelly à época. A deterioração é real, mas gradual o suficiente para que os investidores tenham conseguido desviar o olhar. Esta semana, Kelly voltou com uma espécie de relatório de progresso — e não é um check-up tranquilizador.
Em uma nova análise, Kelly mapeia cinco cenários distintos para onde a trajetória da dívida americana levará ao longo da próxima década — uma tentativa mais estruturada e abrangente de responder à pergunta que ele disse receber mais do que qualquer outra em outubro: “Quando a dívida federal vai colapsar?”
A resposta, como antes, é que provavelmente não vai colapsar em um prazo fixo. Mas mesmo o cenário mais otimista de Kelly termina com a relação dívida/PIB federal atingindo 115% até 2036, ante aproximadamente 101% hoje. Sua linha de base [baseline] é 130%. E o pior cenário — uma crise fiscal em plena escala — ele descreve como “um pouco mais provável” do que qualquer tentativa séria de resolver o problema.
Kelly não é a única voz do JPMorgan soando o alarme. Seu chefe, Jamie Dimon, vem escalando seus alertas em paralelo. Em janeiro, Dimon advertiu que a dívida nacional de US$ 39 trilhões iria “morder”. No final de abril, ele havia endurecido a previsão: “Haverá uma crise no mercado de títulos”, disse Dimon em uma conferência do fundo soberano norueguês, “e então teremos de lidar com isso.”
A análise de Kelly chega em um momento de crescente alarme institucional para além de Wall Street. O FMI alertou em abril que o problema da dívida americana não é uma anomalia doméstica, e que o mundo inteiro contraiu a doença americana de quebrar devagar. Os EUA não são um caso atípico, concluiu o fundo. “É apenas o sintoma mais visível de uma doença global.” O Diretor de Assuntos Fiscais do FMI, Rodrigo Valdés, foi contundente em sua mensagem: “Isso não pode esperar para sempre.”
O que a nova nota de Kelly acrescenta é a arquitetura analítica por trás dessas manchetes — não apenas se uma crise está chegando, mas como ela pode se desenrolar, por qual mecanismo, e o que os investidores devem fazer nesse meio-tempo.
Como chegamos até aqui
Os números com os quais Kelly abre sua análise merecem atenção. A dívida federal disparou de 31% do PIB em 2001 para 101% hoje — uma acumulação geracional impulsionada por “cortes de impostos sem financiamento, cheques de estímulo e guerras, em vez de desempenho econômico prolongadamente fraco”. O déficit fiscal de 2026 deve fechar em aproximadamente US$ 1,89 trilhão, a diferença entre US$ 7,4 trilhões em gastos e US$ 5,5 trilhões em receitas. Somente os pagamentos de juros consumirão mais de US$ 1 trilhão este ano — um dos dados individuais mais impactantes da análise de Kelly.
Quando Kelly publicou sua nota “quebrando devagar” no outono passado, a relação dívida/PIB estava em 99,9% e ele projetava que cruzaria 100% em menos de um ano. Agora cruzou: a dívida federal detida pelo público deve atingir US$ 32,2 trilhões, ou 100,4% do PIB, ao final deste ano fiscal. Esse número quase certamente será mais alto até 2036. A única questão é o quanto mais alto — e o que isso fará com os mercados ao longo do caminho.
Cenário 1: Dívida em ascensão constante com aumento dos custos de captação (a linha de base)
Em suas perspectivas de fevereiro, o Escritório de Orçamento do Congresso [Congressional Budget Office — CBO] projetou a dívida federal subindo para 120% do PIB até 2036. Mas Kelly argumenta que a previsão foi construída sobre premissas já superadas pelos eventos — o CBO assumiu que a receita de tarifas rodaria em US$ 403 bilhões anuais e que os benefícios fiscais do One Big Beautiful Budget Act expirariam no prazo previsto. Elimine essas premissas, assuma que os cortes de impostos se tornem permanentes e que a receita de tarifas fique abaixo do previsto, e Kelly argumenta que a dívida chegará a 127,7% do PIB até 2036. Considerando pelo menos uma recessão e um episódio de inflação ao longo da próxima década — ambos historicamente normais —, 130% é uma premissa de trabalho razoável.
O FMI concordou em grande parte com o diagnóstico de Kelly, com o Diretor de Assuntos Fiscais Valdés argumentando que estabilizar a trajetória exigiria um aperto fiscal [fiscal tightening] de aproximadamente 4 pontos percentuais do PIB, o que figuraria entre os maiores ajustes fiscais em tempos de paz na história americana moderna. Já agora, alertou ele, os mercados de títulos estão enviando sinais: “São sinais de que os mercados não estão tão tranquilos — tão tolerantes — quanto estavam no passado.”
As implicações para o mercado de títulos são significativas. Kelly cita pesquisa recente do Fed de Dallas que constatou que cada aumento de um ponto percentual na relação dívida/PIB eleva o rendimento [yield] do Tesouro de 5 anos com vencimento 5 anos à frente [5-year-ahead, 5-year Treasury yield] em 3 pontos-base. Um aumento de 30 pontos na relação empurraria, portanto, esse benchmark para cima em 90 pontos-base — implicando que os rendimentos dos Treasuries de 10 anos subiriam dos atuais 4,56% para cerca de 5,46% até 2036.
Os mesmos pesquisadores do Fed de Dallas observam que, se a dívida aumentar conforme o projetado atualmente, as taxas de juros de longo prazo poderiam subir mais de 1,5 ponto percentual ao longo dos próximos 30 anos — uma estimativa de horizonte mais longo que torna a projeção decenal de Kelly parecer conservadora.
Cenário 2: Deterioração lenta com pouca reação do mercado (o melhor caso)
O cenário mais otimista de Kelly ainda envolve deterioração — apenas mais lenta, e sem uma revolta do mercado de títulos. Os ingredientes: a IA entrega um impulso de produtividade mais forte do que o esperado, as restrições à imigração são flexibilizadas permitindo um crescimento mais rápido da força de trabalho, e um longo período de governo dividido impede qualquer dos partidos de acumular mais estímulos sem financiamento. Sob essa combinação, a dívida poderia se estabilizar em torno de 115% do PIB até 2036. O CBO também reconheceu o potencial da IA em sua linha de base, projetando crescimento mais rápido “à medida que a inteligência artificial generativa seja mais amplamente adotada” como compensação parcial aos crescentes encargos da dívida.
O FMI oferece uma leitura mais complexa sobre o potencial fiscal da IA. Embora o fundo concorde que a tecnologia poderia “remodelar fundamentalmente a maneira como os governos conduzem seus negócios” — impulsionando a produtividade, aprimorando a administração tributária e melhorando a prestação de serviços públicos —, a responsável pelo Fiscal Monitor do FMI, Era Dabla-Norris, alertou que a IA também concentra riqueza e perturba os mercados de trabalho, e que poderia corroer as próprias bases de impostos de renda e folha de pagamento que financiam os serviços governamentais. “Nossos sistemas tributários atuais — nossos sistemas de proteção social atuais — são adequados para esse propósito?” perguntou ela. É uma questão que vai diretamente contra o otimismo de Kelly: a mesma força com a qual ele conta para desacelerar o crescimento da dívida poderia simultaneamente erodir o lado das receitas do balanço fiscal.
O resultado, escreve Kelly, é o melhor que os investidores podem realisticamente esperar: “uma deterioração lenta com pouca reação do mercado”, com as finanças federais ainda se deteriorando, apenas em um ritmo mais lento do que o recente.
Cenário 3: Uma crise fiscal em plena escala (o pior caso)
Kelly não escolhe palavras ao falar sobre as probabilidades. “Um cenário de crise fiscal é um pouco mais provável” do que qualquer tentativa séria de reduzir déficits por meio de cortes de gastos ou aumentos de impostos, escreve ele — uma frase de uma das vozes mais sóbrias de Wall Street que já é padrão, à medida que o alarme em torno da situação da dívida se intensifica.
O primeiro desfecho que ele previu é um impasse no teto da dívida [debt ceiling]. O Congresso elevou o teto de US$ 36,1 trilhões para US$ 41,1 trilhões em julho passado como parte do OBBBA, e o próximo aperto não chegará antes do verão de 2027. Mas quando chegar, a dinâmica familiar de reféns políticos poderá retornar — e embora os mercados tenham se condicionado a encolher os ombros para essas ameaças, um calote efetivo seria, na palavra de Kelly, “catastrófico” para os Treasuries e para os mercados financeiros globais.
A segunda ameaça é a independência do Fed [Federal Reserve — banco central norte-americano]. Esta administração pressionou agressivamente o Fed a cortar as taxas, incluindo tentativas relatadas de demitir a Diretora do Fed Lisa Cook e uma investigação do Departamento de Justiça sobre o ex-presidente Jerome Powell. Essa pressão arrefeceu um pouco — a investigação do DOJ foi encerrada, Powell optou por permanecer como diretor —, mas Kelly adverte que uma decisão da Suprema Corte favorável à autoridade do Presidente de demitir Cook poderia reacender a crise imediatamente. Um Fed percebido como subserviente à Casa Branca abalaria a confiança dos investidores no mercado do Tesouro, levantando o espectro de o banco central ser recrutado para financiar os gastos federais e abandonar seu mandato de controle da inflação.
O FMI acrescenta uma dimensão global a essa ameaça. Valdés observou que as taxas de juros reais estão agora cerca de seis pontos percentuais acima dos níveis pré-pandemia, agravando o encargo de cada dólar existente de dívida em todo o mundo — o que significa que qualquer perda de confiança nos Treasuries norte-americanos não ficaria contida nos mercados americanos. “A economia mundial está sendo testada novamente”, disse Valdés, “e este é um mundo que tem menos graus de liberdade, pois as finanças públicas estão mais pressionadas em muitos, muitos países.” Em cenários de estresse representando o percentil 95 dos desfechos plausíveis, a dívida pública global poderia disparar para 121% do PIB mundial em três anos.
Se algum desses gatilhos disparasse e os investidores globais perdessem em massa a confiança nos Treasuries norte-americanos, as taxas de longo prazo disparariam, o dólar cairia e os ativos de risco em todo o mundo seriam vendidos de forma acentuada — embora Kelly observe, com certa ironia, que alguns ativos globais poderiam sofrer retrocessos ainda maiores do que os Treasuries no choque inicial.
Cenário 4: Contenção da dívida por meio de cortes de gastos
É teoricamente possível desacelerar o crescimento da dívida por meio de cortes agressivos de gastos. Kelly é direto sobre os obstáculos. A conta de juros anual de mais de US$ 1 trilhão não pode ser reduzida pressionando o Fed a cortar as taxas sem arriscar uma crise de credibilidade inflacionária que empurraria as taxas longas ainda mais para cima. Cortes na Previdência Social [Social Security] são politicamente radioativos. O Medicare e o Medicaid [programas públicos de saúde norte-americanos] enfrentam um duplo obstáculo: uma onda demográfica de Baby Boomers envelhecendo e uma proliferação de medicamentos e tratamentos novos e dispendiosos. Reduções nos gastos de defesa exigiriam um nível de cooperação diplomática global que Kelly observa ser “tristemente, não muito evidente hoje”. De fato, o último orçamento militar avançou meio trilhão de dólares, para US$ 1,5 trilhão, e o presidente Donald Trump foi ouvido em um evento na Casa Branca dizendo que creches, Medicare e Medicaid deveriam ser cortados para pagá-lo.
E quanto a todo o restante? O funcionalismo público federal já foi reduzido em 11,5% ao longo dos últimos 15 meses, caindo para 2,665 milhões de empregos — o menor número absoluto desde 1966 e a menor participação no total do emprego desde pelo menos 1939. Simplesmente não sobrou muito para cortar. Se um esforço sério de redução de gastos fosse de alguma forma implementado assim mesmo, o resultado provavelmente seria positivo para os títulos — mas ambíguo para as ações, uma vez que o impacto econômico negativo poderia facilmente superar o benefício das taxas de juros mais baixas.
Cenário 5: Contenção da dívida por meio de aumento de impostos
Impostos mais altos são a outra alavanca. Kelly descarta opções de amplo alcance — aumentar os impostos sobre a folha de pagamento ou as alíquotas gerais do imposto de renda — como politicamente inviáveis. Mas atribui probabilidades ligeiramente maiores a medidas pontuais: aumentos nos impostos corporativos, nos impostos pessoais sobre domicílios de alta renda, nos impostos sobre ganhos de capital [capital gains taxes] ou nos impostos sobre heranças [estate taxes]. Se implementadas sem serem compensadas por outros cortes fiscais ou novos gastos, essas medidas poderiam desacelerar a escalada da relação dívida/PIB e provavelmente beneficiariam os Treasuries. O impacto sobre as ações é mais nebuloso. Taxas mais baixas seriam um vento favorável [tailwind] — mas impostos mais altos sobre a renda de investimentos reduziriam os retornos pós-impostos sobre os ativos afetados, e os preços poderiam cair proporcionalmente.
O diagnóstico do FMI sobre a reforma tributária converge com o ceticismo de Kelly. O Fiscal Monitor do Fundo alertou que a IA e as mudanças estruturais na economia já estão corroendo silenciosamente as bases tributárias — levantando a perspectiva de que mesmo aumentos pontuais de impostos possam gerar menos receita do que o projetado. “Há muita incerteza na forma como a IA vai se desenrolar”, disse Dabla-Norris, “qual será seu impacto real sobre os mercados de trabalho, qual será seu impacto real sobre a desigualdade.” O desafio para os governos, disse ela, é se seus sistemas são “adaptáveis” o suficiente para enfrentar riscos que ainda estão tomando forma.
O diagnóstico político
No cômputo geral, Kelly apresenta um argumento robusto sobre a arquitetura política. Ele sustenta que o sistema eleitoral americano é quase propositalmente concebido para impedir a responsabilidade fiscal. Um sistema de maioria simples [first-past-the-post] com primárias de baixa participação empurra os candidatos aos extremos. O dinheiro ilimitado de grupos de interesse especial e privados nas eleições entrincheira compromissos com isenções fiscais e programas de gastos já existentes. E ciclos de campanha interminavelmente longos — nos quais a cobertura da mídia se fixa na corrida eleitoral e quase nunca se engaja com as políticas — deixam os eleitores tanto desengajados quanto mal informados.
A conclusão de Kelly vai além do que a maioria ousaria: “Podemos ter razoável certeza de que nenhuma tentativa séria será feita para reduzir os déficits por meio de aumentos de impostos e cortes de gastos ao longo da próxima década.”
O FMI enquadra a mesma disfunção em termos globais ainda mais contundentes. “Este não é apenas um problema cíclico”, disse Valdés categoricamente. “Reflete basicamente escolhas de política — gastos permanentemente mais elevados e receitas permanentemente mais baixas.” Cada ano de atraso, advertiu ele, torna o ajuste de contas inevitável mais severo.
O aumento da dívida não é razão para abandonar o investimento de longo prazo, argumentou Kelly. Mas é razão para parar de presumir que o status quo se mantém. O caminho mais provável continua sendo a linha de base que ele vem descrevendo desde o outono passado — a dívida avançando de forma constante, periodicamente impulsionada por crises ou irresponsabilidade política, mas parcialmente compensada pelo progresso tecnológico e pelo crescimento da força de trabalho. Quebrando devagar, em outras palavras. Só que agora, com o leque de desfechos mapeado em detalhes incômodos, o melhor cenário já não parece tão reconfortante quanto um dia pareceu.
Fonte: Fortune
Traduzido via Claude