Casos rumorosos de recuperação judicial e extrajudicial deram a sensação de uma crise generalizada no crédito privado neste ano e geraram uma onda de aversão a risco que levou a resgates em fundos do segmento e de infraestrutura. Com spreads em alta e diversos fundos com cota negativa, o inusitado aconteceu na Leto Asset Management – gestora do grupo Leto Capital, que nasceu após sócios-executivos da área de crédito da JGP comprarem a operação. “Pela primeira vez, começamos a receber ligações de investidores para perguntar por que o nosso fundo estava indo bem. Geralmente perguntam quando está ruim”, diz Gabriela El-Jaick, corresponsável pela área de pequisa da gestora.
A situação levou El-Jaick a fazer um estudo para explicar o “fenômeno”, mostrando que os casos que ganharam destaque nos últimos meses tinham peso pequeno no universo das debêntures mais líquidas. Às vésperas de seu evento de crédito, a Raízen, por exemplo, respondia por 0,4% do IDEX-CDI, índice criado pela Leto Capital, antiga JGP Crédito, que é referência no mercado. A Aeris representava apenas 0,04%, enquanto Braskem e GPA eram 0,2% cada e Oncoclínicas, 0,1%. Os cinco maiores grupos que compõem o IDEX-CDI são Rede D’Or (6,4%), Equatorial (4,1%), Localiza (3,7%), NTS (3,4%) e Axia (3,3%). Para efeito de comparação, no Ibovespa, Vale tem peso de 12% e Itaú, 8%.
El-Jaick afirma que o crédito privado é restrito e concentrado em emissores de melhor qualidade e em setores mais defensivos, como energia, saneamento, transporte e saúde. Energia elétrica responde por quase 30% do IDEX-CDI, saúde, por 10% e saneamento, por 9%. Segundo a Leto, a margem de Ebitda, de 37,4%, está no maior nível da série, iniciada em 2024, frente a 35,5% um ano antes.
A alavancagem ficou praticamente estável em 2,7 vezes, contra 2,8 vezes, enquanto a parcela da dívida de curto prazo caiu de 15,6% no início de 2024 para 9,8%, a mínima da série. De acordo com El-Jaick, as empresas aproveitaram o período em que o mercado estava aberto para alongar seus passivos, o que ajuda a explicar o fato de a perda de força das emissões neste ano não ter se transformado em crise de liquidez nesses grupos.
Energia responde por quase 30% do IDEX-CDI, saúde por 10% e saneamento, 9%. A média de Ebitda está no maior nível da série
O contraste com o caso da Americanas ajuda a dimensionar a diferença entre o atual ciclo de estresse e a crise de crédito de 2023. Às vésperas do episódio que levou a companhia à recuperação judicial, a varejista representava cerca de 1,6% do IDEX-CDI, quatro vezes o peso de 0,4% da Raízen nos seis meses anteriores ao seu evento de crédito. “Americanas era considerada forte, o que tem um impacto muito maior”, diz El-Jaick.
Para ela, o momento atual tem uma característica quase inversa. O número de recuperações judiciais, extrajudiciais e reestruturações aumentou, alimentando uma percepção de deterioração generalizada do crédito, mas os problemas estão concentrados em companhias com participação pequena no universo passível de investimento. “Posso imaginar que todas as empresas estão com problema de crédito porque uma empresa do porte da Raízen está. Mas será que estão? Não estão.”
Até agosto, o IDEX-CDI avançava 10,5%, ante 9,3% do CDI, desempenho equivalente a cerca de 113% do CDI. A executiva faz a ressalva de que o comportamento do índice não significa que todos os fundos tenham recuperado as perdas. O resultado depende da composição de cada carteira e, principalmente, de sua concentração nos emissores que enfrentaram problemas. Fundos que mantinham posições proporcionalmente maiores nesses papéis podem continuar apresentando desempenho inferior. “Mas, se Rede D’Or é 6% do universo, por exemplo, qual é a justificativa para estar com 5% de Raízen? O gestor pode estar, mas precisa se explicar”, afirma.
A leitura, porém, não pode ser automaticamente estendida aos fundos de infraestrutura, esclarece El-Jaick. Nesse segmento, a abertura dos spreads de crédito se somou à alta das taxas das NTN-Bs, que servem de referência para grande parte dos ativos das carteiras, ampliando o efeito negativo da marcação a mercado. Além disso, Raízen tinha presença relevante em alguns desses fundos.
Fonte: Valor Econômico