Supermercados financeiros, incentivos fiscais e juros elevados levaram os investidores brasileiros em massa para os títulos de renda fixa nos últimos anos. As emissões de letras financeiras, CCBs, debêntures, CRIs, CRAs, LCIs, LCAs e CPRs registradas na B3 saltaram de R$ 2,6 trilhões em 2020 para R$ 4 trilhões em 2025, em centenas de operações por ano.
Neste ano, com o cenário incerto no exterior, reduzindo apetite para crédito privado de maior risco, e com uma correção das curvas de juros, o volume mostra um recuo, para R$ 233 bilhões em janeiro e fevereiro, ou R$ 1,2 trilhão em valores anualizados. Uma série de recuperações judiciais e extrajudiciais também assustaram os investidores.
“Existe um ambiente global de incerteza, com guerras e tensões geopolíticas, que podem ter impacto em inflação global, câmbio e, consequentemente, juros”, diz Paulo Nunes, sócio de direito bancário do Machado Meyer.
Ele vê o setor de infraestrutura – geração de energia, concessões rodoviárias, aeroportos e saneamento –, que exige muito capex, como o que mais aproveitou a demanda dos investidores nos últimos anos, devido às debêntures incentivadas, criadas em 2011, e que deve continuar surfando nas novas emissões.
Mas, apesar de um arrefecimento neste início de ano, a dinâmica de crédito privado como um relevante financiador das companhias veio para ficar. “Ainda tem muito espaço. A poupança segue sendo o maior investimento do país. O nosso mercado de crédito todo equivale a cerca de 50% do PIB ainda. Mercados desenvolvidos chegam a ter o equivalente a uma ou 1,5 vez o PIB”, compara Samer Serhan, sócio responsável por crédito privado, infraestrutura e previdência da JiveMauá.
Segundo ele, não se trata apenas de oferta e demanda, mas também de arcabouço legal. “Nas duas últimas décadas, houve uma evolução no entendimento de que recuperação judicial e extrajudicial acabam sendo um caminho salutar para recuperar a maior parte do investimento”, diz.
A expansão do mercado também ajudou a dar saída para os investidores e reprecificar os papéis das companhias conforme suas performances. “Cinco anos atrás, o mercado de dívida era muito limitado. Isso foi mudando com o tempo e hoje temos um mercado secundário muito mais ativo”, comenta o CEO da SulAmérica Vida, Previdência e Investimentos, Marcelo Mello.
Ainda assim, com o desenvolvimento do mercado de crédito, o nível de execução das garantias é considerado baixo, segundo o CEO da ARZ Capital, Frederico Maluf. “O tempo médio para reaver um crédito inadimplido no Brasil é de quatro anos e apenas 18% é recuperado. Demora-se muito e retoma-se pouco. Nos Estados Unidos, em média, em um ano recupera-se 81%.”
O natural sob essa condição seria o risco maior ser compensado por um prêmio equivalente sobre os juros básicos já elevados. “Mas os spreads, principalmente no segmento de triple A e high grade, vinham operando nas mínimas históricas em alguns casos abaixo do título público, por causa da isenção de IR, o que é uma distorção de mercado”, diz Maluf.
“Para compensar essa redução de spreads nos ativos de maior qualidade, muitos investidores migraram para crédito mais estruturado e high yield”, ele complementa. Por mais paradoxal que pareça, a mão que afaga o investidor com juros elevados é a mesma que apedreja o caixa das companhias. Mesmo que se confirmem, os cortes esperados não devem levar a Selic abaixo de 10,50%, e isso só no começo de 2028.
“A renda fixa continuará forte e nunca perde totalmente a atratividade, porque sempre haverá o investidor mais conservador”, sentencia Amanda Martins, sócia da Canal Securitizadora, que nota uma redução nas emissões de empresas pequenas e médias do agronegócio, sobretudo após eventos de default e recuperação judicial nos últimos dois anos.
A queda dos CRAs, no entanto, acabou sendo compensada pela alta dos CRIs, que deve seguir com o aquecimento do mercado imobiliário impulsionado pelos esperados cortes nos juros. “Em alguns casos do agro, houve má-fé, o que é difícil de mitigar. Mas há muitas operações boas e as incorporadoras precisam muito dos CRIs para se capitalizar”, relata a executiva.
Na avaliação do sócio-líder de consultoria em transações e estratégia da KPMG no Brasil, Allan Riddell, o aumento das recuperações judiciais não indica, necessariamente, uma deterioração estrutural dos balanços, mas o efeito dos juros elevados sobre a dívida e sobre a demanda, com maior dificuldade dos clientes.
Isso acaba afetando indicadores como alavancagem, muitas vezes não porque a dívida aumentou, mas porque o resultado operacional encolheu. “A empresa pode sair de duas vezes para quatro vezes simplesmente porque o Ebitda caiu, não porque a dívida aumentou”, diz Riddell. “O custo financeiro fica incompatível com a geração de caixa.”
Em muitos casos, segundo ele, trata-se de empresas que, em um cenário macro mais benigno, não estariam em situação de estresse. “Mesmo operações saudáveis acabam enfrentando riscos maiores nesse ambiente”, alerta o executivo, reforçando que o movimento não configura crise sistêmica no crédito.
A executiva da Canal lembra que episódios como o do Banco Master também servem de aprendizado e para o amadurecimento do mercado. “O investidor quer uma taxa maior, mas precisa entender que, quanto maior a taxa, maior o risco.”
Embora uma deterioração dos fundamentos do crédito privado não esteja descartada nos Estados Unidos, os casos são diferentes, explica Gianfranco Nardini, sócio e CIO da ARZ. A começar pelos instrumentos utilizados por lá: as business development companies (BDCs), veículos listados que funcionam como fundos de crédito para empresas de médio porte, que não existem no Brasil.
Segundo ele, os indicadores do mercado de crédito americano ainda mostram um quadro estável: nas dez principais BDCs, não houve aumento expressivo do chamado non-accrual, classificação contábil para empréstimos nos quais o gestor já tem dúvida sobre o recebimento do cupom ou do principal.
“A média da indústria continua abaixo de 1%, o que indica que a deterioração de crédito ainda é bastante controlada e concentrada em empresas de software”, usualmente sem ativos tangíveis para dar como garantia na proporção das dívidas contraídas.
Com isso, no Brasil e no mundo, a busca por retorno tem se deslocado de um movimento mais amplo de mercado,– o conhecido beta – para estratégias de alfa, mais específicas, baseadas em originação, estruturação e assimetrias, avalia Maluf, da ARZ. “As oportunidades vão continuar existindo, mas de forma muito mais seletiva. O gestor que fizer o dever de casa, cumprir processos e estruturar bem as operações vai ter espaço. Quem não fizer, vai ficar pelo caminho.”
Fonte: Pipeline