Durante a década de 2010 houve duas maneiras confiáveis de fazer fortuna. A primeira envolvia vender software corporativo, os incontáveis aplicativos de computador que hoje dominam a vida nos escritórios. As empresas assinam esses aplicativos, como se assinam uma revista, em vez de comprá-los apenas uma vez, como se compra um livro. Essa receita “recorrente” explica o interesse dos fundos de private equity, a segunda grande mina de ouro daquela era. Na última década, fundos de buyout gastaram um em cada três dólares em empresas de tecnologia. À medida que o software devorava o mundo, o private equity bebia champanhe.
Os bancos centrais fraturaram essa aliança quando elevaram as taxas de juros em 2022. Agora o Claude Code ameaça estilhaçá-la. O julgamento nos mercados públicos tem sido definitivo — e a venda, indiscriminada. Traders esperam que clientes e startups munidos de ferramentas de codificação com IA, como o Claude da Anthropic, pressionem as empresas de software incumbentes. Ferramentas de marketing? Pum! Legal tech? Crunch! Provedores de dados financeiros? Pow! O valor das empresas de software listadas caiu um quinto neste ano, e o frio está se espalhando pelas poucas janelas públicas que os investidores têm para os mercados privados, onde ativos mudam de mãos com menos frequência. Empréstimos a empresas de software pertencentes a fundos de private equity despencaram, juntamente com o valor dos fundos que detêm esses empréstimos e dos gestores de ativos que administram esses fundos.
Quando as firmas de capital privado reportaram seus resultados nos últimos dias, as perguntas dos analistas sobre sua exposição ao software forçaram os executivos a agir contra seus instintos e divulgar o menor número possível. A TPG admitiu que 18% do capital de seus fundos de buyout estava na indústria de software. A KKR e a Blackstone anunciaram ao mercado um afortunado 7%, calculado em toda a extensão de suas vastas operações de gestão de ativos. Nada para ver aqui, disse a Carlyle: 6%. A Brookfield optou por “menos de 1%” e a Apollo, que tem incentivado a liquidação ao fazer short-selling [venda a descoberto] de empréstimos de software, gabou-se de que a exposição ao software em seus fundos de private equity “arredonda para zero”.
Há boas razões para que executivos de private equity minimizem a importância de um setor que os enriqueceu. Os maiores reformularam-se, com diferentes graus de sucesso, como credores seguros e resilientes a qualquer clima econômico para todos os setores da economia, em vez de investidores em equity alavancado dependentes de taxas de performance cíclicas.
Mas os problemas não serão facilmente ignorados. Aplicar as avaliações de empresas de software negociadas em bolsa aos portfólios de private equity é um exercício de revirar o estômago. Nos últimos cinco anos, o valor das empresas de software no índice S&P 500 caiu de 13 para oito vezes sua receita nos 12 meses anteriores; considerando todas as empresas americanas de software listadas, o múltiplo caiu de oito para três vezes. Compare isso com os 25 maiores buyouts de empresas de software listadas entre 2019 e 2022, cujo negócio mediano foi fechado a nove vezes a receita da empresa-alvo. Essa classe já produziu um ou outro desastre (a Pluralsight, que produz cursos de treinamento em vídeo para engenheiros de software, reestruturou sua dívida de forma conturbada em 2024) e algum sucesso ocasional (a receita da SailPoint, uma empresa de cibersegurança, dobrou nos três anos após ser fechada de capital pela Thoma Bravo). Em sua maioria, porém, as empresas de software permanecem presas em fundos envelhecidos, com investidores tentando adivinhar, apreensivos, seu verdadeiro valor.
Mais importante do que o destino dos fundos que possuem empresas de software é a dívida que financiou essas aquisições. Analistas estimam que mais de US$ 500 bilhões em endividamento atrelado a empresas de software estejam à espreita nos mercados de crédito americanos. Uma comparação popular é com a indústria de energia há uma década. Durante o boom do shale [exploração de petróleo e gás de xisto], empresas de exploração tomaram empréstimos pesadamente antes que a queda do preço do petróleo em 2014 provocasse um salto nos defaults [inadimplências] no mercado de bonds [títulos]. Se as coisas derem errado desta vez, quem ficará com o prejuízo?
Diferentemente do período do boom do shale, e da atual farra de endividamento para data centers dos hyperscalers, os tomadores de crédito do setor de software representam apenas uma fração do mercado de bonds. Em vez disso, os negócios de buyout foram financiados principalmente por empréstimos, que têm taxas flutuantes e impõem mais restrições ao tomador. Talvez 16% do mercado de leveraged loans [empréstimos alavancados] esteja atrelado a negócios de software, grande parte estruturada em collateralised loan obligations (CLOs) [obrigações de empréstimos colateralizados], instrumento semelhante ao que abalou os mercados financeiros em 2008. As maiores apostas em dívida de software, porém, encontram-se em business-development companies (BDCs), um tipo de fundo de crédito corporativo frequentemente administrado pelas maiores firmas de mercados privados.
As BDCs se dividem em dois tipos. A maioria dos ativos está em veículos que não são listados em bolsa. Os investidores podem resgatar suas cotas no fundo a cada trimestre. O maior é o BCRED da Blackstone, que, se fosse um banco independente, seria o 34º maior dos Estados Unidos. Nada menos que 26% de seus empréstimos são para empresas de software, em sua maioria pertencentes a fundos de private equity. Outras BDCs são negociadas no mercado acionário, o que significa que os investidores podem vender suas ações quando quiserem. A maior é administrada pela Ares e investiu 24% de seus ativos em empréstimos de software. Nas últimas semanas, alguns investidores entraram em pânico. As BDCs listadas estão sendo negociadas com desconto crescente em relação ao valor de seus ativos (líquidos de dívidas). No mês passado, investidores em uma BDC não listada administrada pela Blue Owl, que tem pelo menos 29% de seu portfólio em dívida de software, retiraram 15% de seu dinheiro. Se os fundos começarem a impedir (ou “gatear”) resgates, uma espiral descendente poderá se seguir.
Comportamento modelado
Financistas em busca de um argumento otimista para as empresas de software podem encontrar um ao olhar para seu próprio setor. Traders dependem majoritariamente de uma única tecnologia, o terminal Bloomberg, que se mostrou imune às tentativas de clientes e concorrentes de criar substitutos próprios. O trabalho de banqueiros de investimento e executivos de private equity tem sido amplamente imune às mudanças no software de escritório. Eles ainda passam grande parte de seus dias trabalhando no Microsoft Excel, assim como faziam uma geração atrás. Ainda assim, se a queda do software persistir, talvez tenham de atualizar seus modelos. ■
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Fonte: The Economist
Traduzido via ChatGPT
