A euforia que tomou conta do mercado de crédito incentivado no Brasil nos últimos anos deu lugar a uma correção, que se intensifica a cada mês e já liga alguns sinais de alerta. Com o investidor já muito machucado após alguns meses de desempenho mais fraco, os fundos isentos registraram, em setembro, os maiores resgates líquidos desde o início da série histórica, em 2021, em um movimento que levou os “spreads” — diferença entre as taxas pagas pelos títulos privados em relação às NTN-Bs — ao maior nível em dois anos.
Segundo dados da Credit Guide publicados no último dia 29, os fundos isentos haviam registrado, no mês, R$ 17 bilhões em resgates, o pior resultado da série histórica com início em 2021. Vale apontar que os dados possuem defasagem de alguns dias e não representam o total fechado de setembro.
Nesse ambiente, a necessidade de vender ativos para honrar os resgates fez os spreads das debêntures incentivadas registrarem alta firme nas últimas semanas. O Idex-Infra, índice de debêntures de infraestrutura com liquidez indexadas ao IPCA, mostra que, em setembro, os spreads dos títulos estavam em 0,62 ponto percentual, nos maiores níveis desde janeiro de 2024, quando eram negociados com uma diferença de 0,98 ponto para os títulos públicos atrelados à inflação. Em janeiro de 2026, o índice estava negativo em 0,12 ponto.
Números compilados pela Vitrify reforçam a dimensão do movimento de piora no crédito isento. Em levantamento antecipado ao Intraday, a casa nota que, entre 529 debêntures incentivadas negociadas tanto em janeiro quanto em setembro, 90% registraram abertura de spread no período. Em quase metade dos papéis, a alta superou 0,50 ponto percentual e 16% registraram uma abertura de mais de 1 ponto.
A Vitrify também destaca que, entre agosto e setembro, houve uma mudança na intensidade do movimento dos spreads de crédito. Nesses meses, 67% dos 580 papéis comparáveis registraram abertura de spread, mas a mediana ficou em apenas 0,06 ponto percentual, enquanto 15% dos títulos observaram uma alta de mais de 0,25 ponto. Grosso modo, a piora recente é bastante disseminada, mas movimentos mais extremos parecem concentrados em uma ala mais restrita do mercado.
O cofundador e chefe de produtos da Credit Guide, Sergio Omati, avalia que o movimento é orientado pelo fluxo dos investidores, à medida que houve abertura disseminada nos spreads de crédito. “Quando a causa é a deterioração de crédito, a alta tende a se concentrar nos papéis mais arriscados. Não foi o que aconteceu. O padrão é típico de movimento de fluxo, que atinge a classe como um todo.”
O responsável pela área de crédito da Absolute Investimentos, Paulo Bokel, observa que, desde 15 de agosto, o índice que mede os spreads das debêntures incentivadas em relação às NTN-Bs tem anotado um movimento praticamente ininterrupto de alta. “Muita gente teve uma experiência ruim com as debêntures incentivadas no passado recente e aproveitou a janela aberta para captação de alguns fundos com boa performance. Como o mercado está muito ‘liso’ e sem nenhuma aplicação, qualquer venda mais forte faz preço”, diz.
No intervalo de 45 dias, os spreads das incentivadas em relação à NTN-B observaram uma abertura de mais de 0,40 ponto percentual, em um sinal de alerta importante para os participantes do mercado. “Por isso os fundos estão negativos e têm rodado mal. Há um sentimento negativo entre os investidores, que estão mais avessos a perdas. E, sem fluxo, os spreads tendem a abrir.”
Bokel, inclusive, acredita que o movimento pode se estender um pouco mais, sobretudo se o investidor se assustar com as cotas negativas de alguns fundos de infraestrutura. “Até porque esse movimento machucou muito quem tinha ‘duration’ maior. A classe inteira está sofrendo, mas quem estava mais exposto a ‘duration’ sentiu mais. Na Absolute, já estávamos com uma ‘duration’ mais baixa há algum tempo”, observa o executivo.
O movimento, na visão de Bokel, parece exagerado, ao se ter em vista que o nível atual do spread das incentivadas indica um retorno equivalente ao crédito tributado (“gross-up”) que se aproxima de CDI mais 3%. Ainda assim, ele já notava um sentimento mais cauteloso há algum tempo e por isso manteve uma carteira mais defensiva, sobretudo após o forte movimento do ano passado, quando os spreads ficaram em níveis muito negativos, diante de uma busca desenfreada pelos títulos.
“Naquele momento, vimos muita gente alocar mais do que deveria. E, como não temos fluxo novo agora, qualquer coisa gera abertura de spread, ainda mais com o investidor machucado no crédito, nos multimercados, na NTN-B O sentimento é de que não há alternativa”, afirma.
O gestor Leonardo Ono, da Legacy Capital, afirma que os três componentes de uma debênture incentivada parecem mais atrativos no momento, após a abertura recente nas taxas, o que pode configurar um ponto de entrada interessante para os investidores.
“O juro real pago pelas NTN-Bs está em níveis elevados; o carrego da inflação aumentou e os spreads de debêntures incentivadas, que no fim do ano passado estavam em território negativo, hoje já estão no campo positivo com alguma folga. Olhando os papéis, por mais que as taxas possam abrir um pouco mais nos próximos um ou dois meses, caso haja mais resgates, me parece que são papéis que estão ‘grávidos’ de uma boa rentabilidade à frente”, diz.
Segundo ele, os preços estão melhorando, mas ainda há, na ponta, captação líquida dos fundos, o que dificulta que as taxas voltem a cair. “Eu preciso que o cliente coloque dinheiro novo no fundo para ter espaço para comprar. No curto prazo, não é o que está acontecendo. Mais para o fim do ano, dependendo do que acontecer com a eleição, pode voltar a haver fluxo”, afirma.
Ono afirma que, se houver uma queda nas taxas das NTN-Bs, o ganho de capital que o investidor tem nos papéis incentivados também é isento, diferentemente de outras classes de ativo. “Se você compra uma ação na bolsa e ela sobe, tem 15% de imposto sobre o ganho de capital. Se compra um fundo imobiliário e a cota sobe, também paga 15%. Aqui, não é apenas o carrego que é isento; o ganho de capital também é. Pensando em uma alocação para 2027, acho que essa é uma classe de ativos que ficou mais interessante do que estava no começo de 2026”, resume.
O gestor também afirma que, no curto prazo, o fluxo deve continuar ditando o ritmo do mercado. Mas, do lado da oferta de títulos, há um vento favorável que é a ausência de novas emissões. “As emissões secaram. O mercado tem essa dinâmica de oferta e demanda. Se a demanda já está fraca, porque não há dinheiro entrando nos fundos e há até recursos saindo, pelo menos, do outro lado, não existe oferta nova no mercado. E acho que não haverá, pelo menos, até janeiro. Isso ajuda”, afirma.
Fernando Tinoco, sócio e gestor da Régia Capital, avalia que o movimento recente das incentivadas é bastante tímido ao se colocar em uma perspectiva de longo prazo, mas que também pode decorrer da leitura do mercado de um cenário binário em relação à eleição.
“As empresas já enfrentam um patamar de juros elevado, a situação fiscal está difícil e há também a questão tributária. A verdade é que a situação está apertada para os empresários. Acredito que isso tenha culminado em uma mudança de opinião de alguns players relevantes, que podem ter preferido entrar mais ‘leves’ no cenário eleitoral”, aponta.
Em caráter reservado, profissionais de tesouraria de alguns bancos ouvidos nos últimos dias confirmam que instituições financeiras haviam encarteirado boa parte das emissões feitas por empresas nos últimos meses. No movimento recente de abertura das taxas, acabaram contribuindo com parte da pressão vendedora, à medida que carregar os títulos se mostrou bastante punitivo.
Apesar disso, Tinoco avalia o movimento recente como mais ou menos dentro do padrão natural, considerando que o cenário eleitoral bate à porta e que os investidores se mostram mais sensíveis. “Podemos ver um movimento contínuo de abertura? Podemos, mas acho que seria necessário algum gatilho adicional para isso. De repente, uma eleição que seja mal recebida pelo mercado ou uma nova sequência de empresas pedindo medidas cautelares, enfrentando problemas”, afirma o gestor.
Por outro lado, se houver uma mensagem de maior responsabilidade fiscal e isso se traduzir em um alívio dos juros de longo prazo, é possível também uma reabertura da janela para as empresas emitirem ações. “As empresas conseguem emitir, têm algum alívio em seus balanços, seus próprios custos de financiamento caem e a demanda por crédito pode voltar a ficar elevada”, aponta Tinoco.
Fonte: Valor Econômico
