Saída de dólares deve ser mais branda no fim do ano

A pressão sazonal de saída de dólares no fim deste ano tende a ser mais suave que a do ano passado, quando a cotação da moeda americana disparou para o nível recorde de R$ 6,30. Essa é a avaliação de economistas e tesoureiros consultados pelo Valor.

Para eles, os derivativos, representados principalmente pelos contratos futuros do dólar e que têm peso maior na formação de preços no câmbio, podem estender a dinâmica positiva vista ao longo de 2025. Ao mesmo tempo, o fluxo cambial, já bastante negativo, tende a não se deteriorar mais do que o habitual do último trimestre. Com isso, a saída de dólares pode não ser tão intensa quanto os US$ 26,4 bilhões de dezembro de 2024.

“As condições deste ano na comparação com 2024 são melhores: a incerteza em relação à área fiscal no Brasil vem sendo postergada para 2027; não há mais dúvidas envolvendo o início do novo governo de Donald Trump; e a eleição presidencial brasileira só deve mexer com ativos de forma mais intensa a partir de março ou abril do ano que vem”, diz o gerente da mesa de mercados do Bradesco, Marcos da Fonseca. “Analisando esse contexto, o cenário é melhor. Não justifica, portanto, o câmbio estar operando em R$ 6,30, como visto em dezembro do ano passado.”

O próprio Banco Central (BC) sinalizou na semana passada que não espera um estresse semelhante ao observado no último ano. “O BC tem claramente um plano de contingência para diferentes cenários, inclusive para algo semelhante ao observado no ano passado. Mas não é em hipótese alguma meu cenário esperado”, disse o diretor de política monetária do BC, Nilton David, em evento na quinta-feira.

David apontou ainda que o fim do ano costuma ser marcado pela saída de dólares físicos, e não necessariamente pela piora da cotação. “É uma sazonalidade de fluxo ‘spot’ [à vista], e não sazonalidade de preço”, afirmou, lembrando que o mercado de derivativos, onde é formado o preço do câmbio, é muito maior que à vista. “Acabou de sair uma pesquisa do BIS [Banco de Compensações Internacionais] indicando que cerca de 90% das negociações do real brasileiro ocorrem no mercado de derivativos. No resto do mundo, em geral, isso é 50% [no derivativo] e 50% [no ‘spot’].”

Apesar de uma previsão mais otimista, o fluxo de derivativos está ligado a posições especulativas e pode mudar de direção de forma abrupta, de acordo com a narrativa do momento. No fim da semana passada, por exemplo, o mau humor global com a piora na relação comercial entre Estados Unidos e China pesou principalmente para o câmbio no Brasil, que também foi afetado por temores de alguma fragilidade no mercado de crédito.

O real foi a moeda que mais depreciou entre as 33 divisas de maior liquidez e, à medida que o cenário externo ficou mais desfavorável, questões locais que vinham sendo ignoradas pelos agentes do mercado passaram a “fazer preço”, na avaliação de traders.

“O que me deixa preocupado é que, se algo ocorrer inesperadamente no exterior, fazendo com que o dólar volte a se fortalecer globalmente, o real tende a se machucar porque nossos fundamentos estão ruins”, afirma o economista-chefe da Oriz Partners, Marcos De Marchi. “Na hora em que começa a secar a liquidez global é que você enxerga com mais exatidão quem tem os melhores e quem tem os piores fundamentos.”

Na avaliação do economista, o real continua a ser beneficiado pelo diferencial de juros elevado, mas até isso é um ponto de atenção em relação ao Brasil. “A operação com o diferencial de juros, o chamado ‘carry trade’, ainda é atrativa. Estamos com 7% a 8% de juro real. Não tem outro lugar no mundo com essas taxas. Isso sustenta o câmbio, porque mantém o ‘hot money’ [dinheiro especulativo] no Brasil, mas essas taxas elevadas também são consequências de uma política fiscal muito expansionista”, alerta.

A perspectiva fiscal também pode limitar uma valorização adicional da moeda brasileira, mesmo que o Federal Reserve (Fed, banco central dos EUA) continue a reduzir os juros, observa Fonseca, do Bradesco. Se, por um lado, a questão fiscal não gera o estresse visto no ano passado, por outro ela ainda não está sanada a ponto de conter o viés mais cauteloso com os ativos locais. “Se há um movimento de queda de juros por parte do Fed e nós continuarmos com a Selic elevada, sem dúvida nenhuma isso favorece o fluxo para o Brasil. Mas a incerteza global atrelada à questão comercial nos EUA e as dúvidas fiscais no Brasil podem limitar esse efeito para a nossa moeda.”

Ainda que com menor efeito sobre a cotação, o fluxo cambial também é um ponto de atenção para os investidores, já que, em último caso, a depender da sua magnitude, pode influenciar posições especulativas dos derivativos – algo que forçaria ajustes mais diretos nos preços da taxa de câmbio.

E, nesse sentido, o quadro não é dos melhores: dados do Banco Central mostram que, antes mesmo de entrar no último trimestre do ano, que costuma ser o pior período para o fluxo cambial, a saída de dólares do Brasil em 2025, de janeiro a setembro, registra 95% de todo o montante que deixou o país nos 12 meses de 2024. Nesse período, o fluxo cambial ficou negativo em mais de US$ 17 bilhões.

Ou seja, o câmbio contratado começa o período de pior sazonalidade já bastante pressionado, diante de uma entrada mais fraca pela conta comercial, enquanto o fluxo financeiro anota saída relevante neste ano.

“Tivemos um cenário bem robusto de oferta das commodities que exportamos, e isso implica em um menor preço”, explica o economista Felipe Kotinda, do Santander.

“Nós e os EUA produzimos bastante soja neste ano; a maior produção global de petróleo também tem elevado a sua oferta no mercado; no caso do minério de ferro, a desaceleração da China se reflete no mercado de construção e, por sua vez, nos preços dos metais”, afirma. “Da parte da importação, a economia aquecida faz com que as famílias importem bens de consumo e as empresas importem bens de capital. Isso deve deteriorar a balança comercial nas próximas leituras.”

Até o fim do ano, a conta comercial deve continuar pressionada, como explica o chefe de análise da Mapfre Investimentos, Luís Afonso Lima. “É o período em que o PIB costuma ser mais forte e é quando a indústria importa mais para fazer as entregas de fim de ano”, observa. Já em relação ao fluxo financeiro, ele avalia que, enquanto em 2024 a saída de recursos foi marcada pela retirada de recursos do país por investidores estrangeiros, neste ano é o brasileiro quem tem levado dinheiro para fora. “O investidor estrangeiro até está voltando para o Brasil, enquanto o brasileiro está investindo mais no exterior.”

Duas hipóteses são levantadas por Lima: a facilidade em fazer investimentos no exterior pelas plataformas dos bancos e a apreciação do real. “Nesse último caso, a leitura que pode ter sido feita é a de que, com o dólar mais barato, criou-se uma oportunidade. Um ativo que antes era mais caro, agora está mais acessível, o que permite a diversificação de investimentos.”

De Marchi, da Oriz, concorda com os pontos levantados por Lima e acrescenta outra hipótese: a mudança de geração. “Nos últimos anos, estamos percebendo uma mudança no comando de empresas e na gestão de patrimônio. Quem está assumindo essa responsabilidade agora tem mais informações e sabe o caminho para internacionalizar e diversificar parte do patrimônio”, afirma.

Ainda que haja pela frente chances de maior pressão de saída de capital no fluxo cambial, os economistas lembram duas rubricas que podem surpreender por não se mostrarem tão negativas em dezembro: a relacionada a apostas on-line (bets) e a relacionada a pagamento de lucros e dividendos. No caso da primeira, a regulação das apostas fez com que parte do dinheiro que antes ia para o exterior fique no Brasil, e isso deve se refletir no fim do trimestre também.

Já em relação ao segundo ponto, Kotinda, do Santander, afirma que a perda de força da economia pode fazer com que a remessa de capital pelas companhias não seja tão grande. “No fim de 2024, você teve um cenário de lucro maior das empresas e um forte aumento da incerteza doméstica e externa, o fez com que as empresas maximizassem suas remessas para fora do país, até como uma forma de proteção”, aponta. “Neste ano, a atividade econômica não surpreendeu tanto como no ano passado e o cenário externo e interno está menos pressionado pelo risco.”

Fonte: Valor Econômico