Por Sérgio Tauhata — De São Paulo
12/05/2023 05h02 Atualizado há 6 horas
Os fundos de investimentos imobiliários (FIIs) começaram a ver a luz no fim do túnel em abril após quase seis meses de incertezas, avaliam gestores e analistas ouvidos pelo Valor. Apesar da melhora, a perspectiva é que uma recuperação de fato só ocorra quando o ciclo de corte da taxa de juros se materializar.
Afetado por um conjunto de fatores desde o ano passado, como juros elevados, inflação alta, incertezas fiscais, onda de recuperações judiciais e, mais recentemente, inadimplência de certificados de recebíveis imobiliários (CRI), o segmento de FIIs amargou quedas seguidas nos últimos cinco meses. Em 2023, o Índice de Fundos Imobiliários da B3 (Ifix) caiu 1,60% em janeiro, recuou 0,45% em fevereiro e perdeu mais 1,69%, em março. Em abril, porém, o referencial acumulou ganho de 3,52%.
O bom momento continua em maio. Até o dia 11, o referencial tem alta de 2,46%. Os avanços em abril e neste mês reverteram a queda vista até o fim do primeiro trimestre e agora o Ifix tem expansão de 2,14% em 2023.
O início do segundo trimestre pode se revelar um divisor de águas para a trajetória do mercado, quando for olhado pelo retrovisor no fim do ano. Isso porque, de abril em diante, os investidores passaram a ter mais de clareza sobre os rumos da política fiscal, com a apresentação e o envio ao Congresso do novo arcabouço, ou seja, das regras que vão substituir o teto de gastos.
“Desde o fim da eleição, o mercado tem vivido um período de expectativas para entender o que ia acontecer dali para a frente”, explica o diretor de gestão da Zagros, Pedro van den Berg. “Apesar de haver ainda muitas perguntas a serem respondidas, o novo arcabouço fiscal foi uma sinalização positiva. Talvez esse ponto de transição de março para abril tenha sido um ‘turning point’ para os FIIs.”
“Começamos a ter algumas direções [na política fiscal], mas este início de governo ainda preocupa”, afirma o CEO da Integral Brei, Vitor Bidetti. Na visão do gestor, o ponto positivo do arcabouço vem “da sinalização do governo de apoio e autonomia ao Ministério da Fazenda”.
Na opinião do especialista, o mercado diz que, se a responsabilidade fiscal caminhar na direção correta, “talvez no início do segundo semestre possa ocorrer um início de recuperação mais consolidado”. Esse movimento se daria diante de uma sinalização mais evidente pelo Banco Central (BC) sobre a iminência do ciclo de corte dos juros.
“Há uma correlação clara entre a taxa básica Selic e a rentabilidade dos FIIs”, afirma o sócio da Urca, Caio Braz. Quando os juros sobem, historicamente, o preço das cotas se ajusta para baixo. Por isso, segundo ele, mesmo com o momento positivo do Ifix, não vai haver recuperação expressiva das cotas dos fundos, “a não ser que tenha uma sinalização ou uma queda de fato da taxa de juros”.
De fato, o Ifix ensaiou um rali no segundo semestre do ano passado, quando o mercado apostava que o BC poderia cortar os juros já no primeiro trimestre de 2023. Porém, quando ficou claro que a autoridade manteria o modo cautela ligado, o índice engatou uma sequência de quedas que até o mês passado.
Otavio Vaz, sócio da Reag, enxerga o rumo do mercado de FIIs ainda “um pouco conturbado e nebuloso”. O gestor lembra que, se o arcabouço não se mostrar viável, “o aumento de gastos do governo levaria o BC a manter os juros altos por mais tempo”.
Para o sócio-fundador da Guardian, Gustavo Asdourian, “neste ano, a liquidez ainda não voltou com força, mas os preços [das cotas] melhoraram em abril”. Segundo o gestor, “com a apresentação do arcabouço, a curva de juros prefixada [futura] fechou e está bem melhor do que nos picos de estresse [do ano passado]”.
O especialista aponta que, apesar de o mercado esboçar uma recuperação desde abril, há muito chão para, ao menos, levar o valor de mercado dos fundos a igualar o patrimonial. “Ainda tem bastante desconto. Quando a gente fala, por exemplo, de fundos de ‘tijolo’ [aqueles com ativos físicos no portfólio], como lajes e logística, esse desconto médio ainda gira em torno de 20%.”
Levantamento da Reag mostra que, dentro dos fundos que compõem o Ifix, os descontos, segundo o múltiplo P/VP, ou seja, o valor de mercado expresso pelo preço da cota em relação ao valor patrimonial, vai de 40% a 9%, dependendo da categoria. As carteiras de lajes comerciais exibem uma relação de P/VP de 0,60, ou seja, uma diferença média de 40% do valor de mercado em relação ao patrimonial.
Os tipos de FIIs com menor desconto médio, de acordo com o levantamento, são os de recebíveis imobiliários, basicamente portfólios que investem em CRIs, e também os de incorporação residencial, que exibem uma relação P/VP de 0,91 vez. Isso significa uma diferença média de 9% a menos ante o valor patrimonial.
Os chamados fundos de “papel”, ou seja, aqueles que aplicam recursos em CRIs, sofreram um baque com a inadimplência de vários certificados detidos por carteiras classificadas como “high yield”, que alocam em papéis mais arriscados em busca de potencial maior de retorno. Para os gestores, o ambiente de juros elevados e a inflação que permaneceu pressionada até o início do ano, além da desaceleração econômica, afetam diretamente a capacidade de pagamento das empresas. “Os recentes casos de inadimplência nos CRIs afetaram fundos de papéis do Ifix”, afirma a sócia especialista em fundos imobiliários da Acqua Vero, Lana Santos. “Nos próximos meses temos de monitorar se vai conseguir reverter o movimento de crise de crédito dentro do segmento de recebíveis”, acrescenta.
Em março, quando eclodiu o problema dos calotes de alguns CRIs, o conjunto dos fundos de recebíveis imobiliários dentro do Ifix apresentou o maior recuo entre os diferentes tipos, com queda média de 3,4%, segundo a Reag. Os híbridos, que podem investir tanto em papéis quanto em ativos físicos, registraram o segundo pior desempenho médio no mês, com recuo de 3,2%.
No fim de março, houve a divulgação de uma série de “defaults” em CRIs detidos por quatro fundos: Hectare (HCTR11), Devant Recebíveis Imobiliários (DEVA11), Versalhes (VSLH11) e Tordesilhas (TORD11), todos ligados ao mesmo grupo. No total, a inadimplência atingiu mais de R$ 1,45 bilhão em CRIs, com a interrupção de pagamentos de certificados emitidos por cinco empresas, a maior parte do setor hoteleiro e de multipropriedades, além de um shopping popular.
Conforme Santos, houve um pouco de contaminação em relação ao mercado de fundos de papel, mas “o impacto real ficou mais restrito a esses FIIs expostos aos CRIs inadimplentes”. A especialista da Acqua Vero aponta, porém, que houve, como consequência do evento, “um movimento de retirada de capital de fundos de papel em geral, porque aumenta a aversão ao risco”.
Na visão de Braz, da Urca, “houve contágio direto no preço das cotas de FIIs de recebíveis, mas não foi linear”. Os fundos mais expostos chegaram a cair 50%, mas “os portfólios sentiram mais ou menos, dependendo do que têm na carteira [em termos de qualidade de ativos] e o quanto pagavam de dividendos”. No caso da emissão de CRIs, o sócio da Urca afirma não ter observado impacto. “Em termos de estrutura de operação, tudo permanece igual, e a gente entende que não afetou a emissão de CRIs”, diz.
O sócio-diretor da Guardian, Pedro Klüppel, explica que os FIIs de CRIs vinham em bom momento por conta do alto patamar de dividendos distribuídos até os eventos de default virem à tona. “A indústria de fundos de recebíveis enfrenta um dos momentos mais secos em termos de captação e as cotas voltaram a cair abaixo do valor patrimonial”, analisa. No entanto, o gestor lembra que a categoria engloba portfólios com perfis muito diferenciados entre si. “É perigoso, por exemplo, colocar todos os ‘high yield’ na mesma conta. Há FIIs com risco adicional, mas com ativos de maior qualidade.”
De qualquer modo, o momento recente de quedas seguidas dos preços de cotas dos FIIs abre oportunidade de entrada em busca de ganho de capital em um horizonte de alguns trimestres. “Agora é o momento de entrar”, reforça Vaz, da Reag. “Tem muito fundo bom descontado em relação ao valor patrimonial e faz sentido investir para obter ganho de capital quando a taxa de juros começar a cair.”
O sócio-diretor da Guardian, Antônio Lopes, afirma ver “muitas distorções no mercado”. Segundo o gestor, “tem fundos de lajes ‘triple A’ [de baixo risco], superbem localizadas, que deveriam estar girando entre R$ 18 mil a R$ 20 mil o m2, mas que, no valor da cota, a pessoa estaria comprando a R$ 12 mil”. Conforme o especialista, “o mercado todo de FIIs, no momento, negocia com valor de mercado abaixo do patrimonial”.
Lopes lembra ainda que, à medida que o cenário econômico melhorar, existe a possibilidade de os dividendos mensais pagos pelos “fundos de tijolo” aumentarem. “Com a volta do crescimento da atividade, a vacância diminui e com isso aumenta o volume de aluguel pago nas lajes comerciais, por exemplo.”
Já os fundos de recebíveis tendem a manter o patamar de “dividend yield” atual, que se situa entre 15% e 16% ao ano, pontua Santos, da Acqua Vero. “Nesse curto prazo, deve permanecer estável. Um eventual ciclo de corte de juros vai impactar o rendimento dos FIIs de CRIs, em termos de queda de yield, mais para 2024.”
Fonte: Valor Econômico
