De Cotovelos de Fora
As guerras tarifárias estão de volta. Na semana passada, as negociações entre os EUA e o Canadá fracassaram, e Washington impôs tarifas de 50% sobre uma série de bens. O Primeiro-Ministro canadiano, Mark Carney, eleito no ano passado com uma plataforma de resistência ao objetivo declarado de Donald Trump de transformar o país no 51.º estado, respondeu com um discurso a anunciar tarifas estritamente recíprocas. Haverá retaliação medida por medida, com taxas de 50%.
Já era politicamente quase impossível para Carney recuar. O seu discurso foi o mais intransigente possível e deixou-o ainda mais encurralado:
“Na primavera passada, avisei que a América está a tentar quebrar-nos para poder ser nossa proprietária. E prometo que isso nunca, jamais acontecerá. Estamos a cumprir essa promessa.”
Qual é a importância disto para os mercados globais? No ano passado, a implementação das tarifas norte-americanas gerou um pânico nos mercados globais que estancou rapidamente depois de as autoridades anunciarem um adiamento de três meses. Tarifas quase tão severas como as reveladas em abril de 2025 estão agora em vigor, e não impediram os mercados globais de atingir novos recordes.
Uma das razões fundamentais para isto, contudo, foi a resposta. Seguindo a teoria dos jogos bem estabelecida sobre como lidar com agressores, a expectativa era que o resto do mundo retaliasse. Causariam impacto a si próprios, mas ainda mais ao agressor. Na prática, apenas a China retaliou de forma expressiva e acabou por forçar os EUA a desistir — armada com a influência crucial do seu controlo sobre minerais de terras raras.
O Canadá não dispõe de esse tipo de influência, mas Carney acredita que tem alguma. O próprio comentou:
“O Canadá impulsiona o crescimento americano, fornecendo 99% das suas importações de gás natural, 85% das suas importações de eletricidade e 60% das suas importações de petróleo bruto. Não creio que queiram que paremos de enviar essa energia.”
O Canadá é também, no geral, um parceiro comercial maior para os EUA do que a China. Ultrapassado há cerca de duas décadas, à medida que o “choque chinês” de produtos manufaturados baratos se desenrolava, no último ano recuperou a liderança.
As exportações canadianas têm demonstrado uma resiliência impressionante. Mas assumir a liderança novamente também se deve à estratégia chinesa de diversificar as suas exportações para outros destinos, levantando acusações de dumping pelo caminho. A China travou as hostilidades tarifárias do ano passado até um impasse, mas quer reduzir a dependência dos EUA no futuro, e é exatamente isso que está a fazer.
Isto é mais difícil de fazer para o Canadá, mas Carney tem tentado. Ele afirmou que o país é agora “a economia mais bem conetada do mundo”, após assinar “mais de 20 acordos comerciais e de segurança em cinco continentes”.
O mundo está a erguer as suas pontes levadiças económicas. Isto é profundamente negativo e dá continuidade ao longo declínio de uma ordem de cooperação e mercados abertos. A curto prazo, veremos quem consegue suportar mais dor. Não há razões para esperar uma repetição do pânico do Dia da Libertação, mas para os investidores continuarão a haver prejuízos.
Ativo Versus Passivo, Novamente
A lógica por trás do crescimento do investimento passivo é suficientemente conhecida. A massa de investidores ativos, na sua totalidade, soma exatamente o mesmo retorno do que o índice geral; os fundos passivos, ao abdicarem dos custos de tentar superar o índice, cobram comissões mais baixas; e, ao longo do tempo, essa vantagem de custos significa que os fundos de índice vão vencer.
A semana passada trouxe a mais recente edição do relatório regular SPIVA da S&P Global, cobrindo o ano de 2025, para reforçar essa ideia. Em 10 anos, 87% dos fundos de ações dos EUA ficaram aquém do seu índice após comissões. Os fundos de rendimento fixo, onde os custos fazem ainda mais diferença, também apresentaram um desempenho inferior.
A última vez que a maioria dos fundos ativos superou o S&P foi em 2009, quando a Crise Financeira Global criou pechinchas que recuperaram com enorme força. Os fundos ativos ficaram atrás em todos os anos desde 2000, com exceção de três.
Ao longo da história, até os maiores gestores de fundos ativos acharam difícil manter ganhos compostos. Geralmente, possuem estratégias específicas que não funcionam indefinidamente e deparam-se com restrições de capacidade; um desempenho forte atrai capital, e torna-se mais difícil obter rentabilidades acima da média com um fundo de grande dimensão, onde cada boa escolha de ações faz menos diferença. Foi o que aconteceu ao veículo de Bill Miller, o Legg Mason (mais tarde ClearBridge) Value Trust, após a sua sequência de 15 anos a superar o S&P, e ao fundo Fidelity Magellan de Peter Lynch.
A rentabilidade superior composta pode gerar uma riqueza impressionante, mas é extremamente difícil de manter. O relatório SPIVA mais recente torna isso claro mais uma vez.
Outros dois pontos. Primeiro, o ano passado deveria ter sido bom para os gestores ativos, porque registou a maior dispersão (variação entre as melhores e as piores ações) desde 2009. Como aconteceu na altura, essa dispersão deveria ser exatamente o necessário para permitir aos seletores de ações (stockpickers) superar o mercado. Por que não o fizeram? O problema parece ter sido o desempenho extraordinário das cinco maiores ações, cuja dominância foi maior quando a dispersão esteve no ponto mais alto, no início do ano.
Para superar o índice, os gestores ativos tiveram de se concentrar pesadamente nessas ações, deixando as suas carteiras desequilibradas. Isso era pedir muito — e há quem argumente (como abordado noutro artigo pelo colega da Bloomberg Opinion, Aaron Brown) que o próprio peso dos gestores passivos está a tornar essas megaempresas ainda maiores e a superação do mercado ainda mais difícil.
Uma segunda questão, um pouco tardia agora que a gestão passiva venceu o debate intelectual e a disputa pelo dinheiro dos investidores, é se o SPIVA exagera as desvantagens dos gestores ativos. Um grupo de académicos liderado por Martijn Cremers, da Universidade de Notre Dame, publicou um artigo a analisar o relatório de 2024 e encontrou três problemas:
- Considera que qualquer fundo que saia da amostra teve um desempenho inferior.
- Atribui o mesmo peso a todos os fundos, embora a maioria dos ativos esteja investida num número reduzido de grandes fundos.
- Compara os fundos com índices de referência hipotéticos e sem custos, em vez de os comparar com opções investíveis e de baixo custo (como ETFs).
Fazer estes ajustamentos altera um pouco a narrativa. A proporção de fundos de ações dos EUA com desempenho inferior a cinco anos caiu de 73,7% para 56,2%, enquanto a 20 anos a queda foi de 99,2% para 55%. O argumento a favor da gestão passiva mantém-se, mas não é tão esmagador quanto parece — ou pelo menos não era antes de o volume de capital nos fundos de índice tornar a vida dos gestores ativos ainda mais difícil.
Uma previsão segura: este tema não vai desaparecer.
Tornar a Cripto Grande Novamente
O percurso pouco inspirador do Bitcoin este ano está a dar uma volta para melhor. Precisava de um catalisador, e o anúncio de quarta-feira pelo Departamento do Tesouro de que vai duplicar a dimensão das recompras de títulos de prazo mais longo deu uma nova vida ao debasement trade — uma aposta contra moedas fiduciárias como o dólar. A criptomoeda disparou até 23% nos dias seguintes à decisão do Secretário Scott Bessent.
Esta tábua de salvação impulsionou os maiores ganhos diários desde fevereiro. A classe de ativos é conhecida pelas suas oscilações bruscas, mas a recente passagem por uma fase invulgarmente calma tornou estes ganhos ainda mais pronunciados.
A atividade de negociação expandiu-se após meses de volumes deprimidos. A Coinbase registou transações no valor de pelo menos 1,72 mil milhões de dólares entre quarta e quinta-feira, em comparação com uma média de 30 dias de 367,5 milhões de dólares. O aumento apenas sublinha o quão invulgarmente baixo o fasquia se tinha tornado.
Mais de 10 meses após o Bitcoin ter iniciado uma queda de quase 50% em relação ao seu pico, ainda precisa de um catalisador mais forte para recuperar a sua glória passada. A julgar pelas fortes entradas da semana passada nos fundos cotados em bolsa (ETFs) de Bitcoin, os investidores estão a começar a acreditar novamente. A questão mais difícil é saber quão duradoura será essa convicção.
A valorização do Bitcoin continuou mesmo depois de os títulos de dívida terem invertido rapidamente os seus ganhos. O que importa agora é a intensidade com que Bessent tentará conter os rendimentos das Treasuries. Se ele continuar neste rumo, o dólar, que caiu até 1% após o anúncio, continua a ser outra variável crucial. Novas quedas, juntamente com um teto nos rendimentos, provavelmente manteriam o fluxo de capital para os ETFs de Bitcoin. Contudo, como argumenta Dean Chen, da Bitunix:
“Por outro lado, se o fardo da dívida de 40 biliões de dólares e as pressões inflacionistas persistentes voltarem a empurrar o prémio de prazo para cima, forçando a Reserva Federal a adotar uma política mais rígida, a atual valorização de elevado beta nos ativos de criptomoeda poderá enfrentar nova pressão de reavaliação.”
Stephane Ouellette, da Frnt Financial, argumenta que as narrativas otimistas que levaram o Bitcoin a máximos históricos no ano passado não desapareceram, e a infraestrutura das criptomoedas continua a desenvolver-se.
No entanto, permanece a sensação de que o enquadramento regulatório precisa de ser mais claro. O facto de o Senado não ter analisado o Digital Asset Market Clarity Act antes do recesso deste mês adiou o próximo grande catalisador potencial para setembro. Nathan Dean, da Bloomberg Intelligence, espera que a Commodity Futures Trading Commission pressione por um acesso mais amplo às criptomoedas e maior certeza regulatória, o que poderá reduzir as barreiras à adoção institucional.
Dada a colapso espetacular do Bitcoin desde outubro, não há garantia de que tais políticas façam diferença, mas a combinação de uma política favorável (aparentemente uma prioridade da administração Trump) e de uma viragem macroeconómica pode ser exatamente o de que necessita.
A reputação do Bitcoin como ativo de refúgio foi gravemente danificada. Desvalorizou recentemente durante um período de inflação crescente — precisamente o ambiente em que a tese de refúgio/proteção contra a inflação prevê que deveria ter um desempenho superior. E o conflito no Irão ainda apresenta riscos significativos.
Os entusiastas das criptomoedas vão desfrutar da generosidade de Bessent por enquanto. Mas os meses pacíficos antes do seu movimento não devem ser esquecidos. O Bitcoin precisará de sustentar a próxima etapa da sua recuperação muito depois de esta explosão de entusiasmo passar.
— Richard Abbey
Fonte: Bloomberg
