O ano de 2025 foi marcado por um bom desempenho de ativos de renda fixa domésticos, mas uma classe de papéis encontrou dificuldades para sustentar ganhos robustos: as NTN-Bs, títulos da dívida pública atreladas ao IPCA. Participantes do mercado, no entanto, veem no ciclo de cortes da Selic — amplamente esperado para este ano — um vetor importante para impulsionar uma queda mais firme do juro real e, consequentemente, melhorar o desempenho desses papéis neste ano.
De forma geral, as taxas das NTN-Bs seguem muito elevadas: na sexta-feira, o papel com vencimento em agosto de 2035 exibiu taxa de 7,56%, segundo a Anbima. Em vencimentos mais longos, as taxas também estão acima de 7%.
Fatores como a postura bastante conservadora adotada pelo Banco Central e o recuo da inflação corrente pressionaram as NTN-Bs no ano passado, uma vez que o juro real se manteve elevado tanto pela expectativa de uma política monetária ainda muito apertada quanto para precificar um recuo das medidas de inflação “implícita” do mercado (extraídas da diferença entre os juros nominais e as taxas reais).
Além disso, dinâmicas desfavoráveis do ponto de vista técnico de oferta e demanda também contribuíram para que os títulos atrelados à inflação ficassem para trás em comparação com os juros prefixados e até mesmo outros mercados, como a bolsa. Em particular, investidores destacaram a pressão exercida pelo mercado de crédito privado, com o aumento das emissões de papéis incentivados, e pela atuação agressiva do Tesouro Nacional na gestão da dívida.
Esses fatores, somados, provocaram um desempenho bem inferior dos juros reais em relação aos nominais. Ao comparar títulos com prazo de cerca de 10 anos entre os últimos fechamentos de 2024 e 2025, observa-se um recuo de 140 pontos-base (ou 1,4 ponto percentual) da taxa do DI de janeiro de 2035, contra apenas 26 pontos-base (ou 0,26 ponto percentual) de queda para a taxa da NTN-B com vencimento em maio de 2035.
Para Frederico Catalan, gestor de renda fixa do Opportunity, o cenário de 2026 deve ser diferente e a NTN-B será uma das principais classes de ativos brasileiros do ano. Com a expectativa de um ciclo de cortes da taxa Selic maior do que o mercado precifica no momento (cerca de 2,5 pontos), Catalan avalia que há uma assimetria relevante para que o juro real ceda a partir do momento que o BC começar, de fato, a reduzir a taxa de juros.
“É um cenário tradicionalmente favorável para a NTN-B. E acho importante a questão do ponto de partida, de ser um ativo que ficou para trás”, diz Catalan. Ele vê potencial para que os papéis atrelados à inflação se recuperem em relação ao restante do mercado de renda fixa, mesmo em um contexto de inflação benigna, uma vez que os cortes da Selic tendem a compensar qualquer pressão exercida pela queda da inflação “implícita”.
“Temos uma visão de que há cerca de 3,5 pontos percentuais de espaço para o ciclo de corte, mais do que o mercado precifica”, enfatiza o gestor do Opportunity.
De olho numa inflação que deve seguir arrefecendo nos próximos meses, a Santander Asset Management prefere manter a maior parte do risco alocado em renda fixa nos juros prefixados e concentrar as aplicações em NTN-B na parte mais longa da curva, revela o chefe de renda fixa da gestora, Luciano Rais.
“Em um primeiro momento, a se materializar esse corte e ele tendo como premissa a inflação, os juros prefixados tendem a arrancar na frente. Se for um corte um pouco mais conservador, talvez [o desempenho] possa ficar um pouco mais misto”, afirma Rais.
A sócia-fundadora e CIO de estratégia macro da Jubarte Capital, Milena Landgraf, tem visão similar e não espera uma valorização tão intensa das NTN-B logo no começo deste ano. “O juro real vai ficar muito alto ao longo do primeiro semestre inteiro e isso vai trazer dificuldade para as taxas das NTN-Bs fecharem muito no curto prazo”, enfatiza a executiva.
Ainda assim, tanto Rais quanto Landgraf têm visão otimista para a classe de renda fixa em 2026, incluindo as NTN-Bs. “O cenário positivo cíclico para o Brasil está colocado”, diz ela.
Já o executivo da Santander Asset cita o IMA-G ex-C, índice da Anbima que compila o desempenho de todos os papéis da dívida pública à exceção das NTN-C, como um bom termômetro para calibrar as apostas.
“Nos últimos quatro ciclos de flexibilização monetária, durante o período dos cortes, o IMA-G ex-C performou bem na maior parte das vezes”, observa. A exceção, segundo Rais, foi no último ciclo de redução da Selic, com o BC ainda sob o comando do ex-presidente Roberto Campos Neto. Na ocasião, o mercado antecipou uma mudança de postura do Comitê de Política Monetária (Copom), o que prejudicou os ativos de renda fixa mesmo enquanto o BC cortava os juros.
O executivo da Santander Asset avalia, ainda, que os fatores técnicos que pressionaram as NTN-Bs em 2025 não devem sumir, mas serão amenizados este ano. “Juro em queda facilita o trabalho do Tesouro, e teve um momento de maior ruído com a possível cobrança de imposto para os títulos isentos, o que acelerou a demanda”, lembra Rais. “Agora voltamos um pouco para a vida normal, mas continuaremos a conviver com uma distorção entre papéis incentivados e tributados.”
Outro fator que deixa uma parte do mercado menos segura para apostar nas NTN-Bs é o cenário para as eleições presidenciais. A pré-candidatura do senador Flávio Bolsonaro (PL-RJ) ao Planalto reduziu a chance de uma mudança na condução da política econômica a partir de 2027, na visão dos investidores. Mas para os gestores de recursos que carregam posições nos papéis atrelados ao IPCA, o quadro eleitoral não deve se sobrepor ao fundamento macroeconômico.
“Olhando as assimetrias da NTN-B em relação ao juro nominal, ela deve ir melhor num cenário positivo e também fica mais protegida em um cenário negativo”, diz Landgraf, da Jubarte, ao lembrar que o componente da inflação “implícita” pode ajudar o desempenho das NTN-B mesmo em um contexto de alta expressiva (abertura) das curvas de juros.
“O juro real está muito alto e isso indica uma dinâmica positiva a médio prazo, mas é um ativo para quem tem paciência”, pondera a executiva, que não enxergou grande mudança nas probabilidades para o resultado das eleições deste ano, e sim um aumento da incerteza precificada pelos investidores com a entrada de Flávio na disputa.
Catalan, do Opportunity, descreve o “evento Flávio” como a primeira vez que o mercado de fato negociou o cenário eleitoral. “A sensação é de que o jogo começou ali, e foi uma amostra de que, sim, se caminhar para uma eleição menos favorável [para o mercado], tem espaço para correção”, alerta.
Ainda assim, esse espaço é comparativamente menor do que o potencial de melhora em um contexto positivo ou mesmo em um cenário “médio”, na avaliação do gestor. Segundo Catalan, “de março em diante, teremos um desenho mais claro do arranjo das eleições” diante da proximidade com o período de descompatibilização política. Até lá, “o tema principal é o início do ciclo de cortes na Selic.”
Fonte: Valor Econômico
