Uma das maiores casas independentes do país, com R$ 15 bilhões sob gestão, a firma de Felipe Guerra não revela o tamanho da posição short na carta. O Pipeline apurou que a gestora chegou a ter uma posição comprada no início deste ano – quando os analistas decidiram se debruçar sobre a tese e mudaram radicalmente de opinião.
A justificativa seria a combinação de um modelo de garantias pior no BB, uma indústria de recuperações judiciais tomando se alastrando no agro e preços ainda mais baixos nas safras, fatores que podem bater no índice de atrasos e inadimplência dos créditos. Há ainda, uma questão contábil, tornando menos flexível a classificação de créditos em atraso no balanço.
“Nosso diagnóstico é que o modelo de concessão de crédito da instituição, que funcionou bem por anos, parece desajustado à nova realidade do setor”, escrevem os analistas da Legacy. “Nesse contexto, o modelo de garantia adotado pelo BB — penhor de safra — mostrou-se inadequado, colocando o banco em posição subordinada frente aos concorrentes privados.”
Cooperativas, por exemplo, também tomam o penhor da safra mas tem estrutura física para fazer a execução dessa garantia e negociar a preços competitivos com as tradings. Bancos privados, que também sentem impacto da indústria de RJs e quebra de safras passadas, tomam terras em alienação fiduciária.
O crédito agrícola já vinha sendo tema de analistas após um resultado abaixo das expectativas do BB no primeiro trimestre. O lucro líquido foi 17% abaixo do consenso. Num relatório do fim de junho, o Goldman Sachs, por exemplo, fez uma revisão “significativa” dos números esperados para o BB dada a deterioração na qualidade do crédito rural – cortou a estimativa de lucro em 22% para 2025 e em 12% para 2026, e o payout ratio foi para 30%, abaixo dos 40% a 45% estimados pela administração do BB. Mas o Goldman considera que esse cenário já está refletido no preço da ação.
O BB acenou ao mercado que espera que o pior tenha passado. Já a Legacy avalia que o problema pode se estender “por vários trimestres”, cruzando dados do BC com o tamanho da carteira do BB. “Os dados mais recentes indicam que o pior ainda pode estar por vir. A inadimplência de curto prazo (NPL 15-90) no setor dobrou em maio em relação a março, e, se a tendência dos últimos trimestres se mantiver — com o Banco do Brasil sendo, de longe, o principal impactado, os resultados do segundo trimestre devem mostrar deterioração relevante”, avalia a gestora.
A Legacy aponta que o balancete de abril, com lucro de R$ 1,7 bilhão no mês, sugere um resultado trimestral inferior a R$ 5 bilhões — abaixo do consenso de analistas. “Essa dinâmica pode se intensificar nos próximos meses com o impacto dos vencimentos da safra de soja, concentrados em 30 de abril e 30 de maio, que já dão indícios de inadimplência”, aponta, adicionando à carta dois gráficos com dados de crédito.
“Esses atrasos, capturados pelo avanço do NPL 15-90, devem começar a pressionar o balanço a partir de maio, com efeitos mais significativos em junho e julho, à medida que os créditos migrem para estágios de provisão mais elevados (estágio 2), pressionando o resultado do segundo trimestre. Para o terceiro trimestre, há risco de uma parcela relevante desses créditos ser reclassificada para o estágio 3.”
A carteira agro prorrogada, emendam, passou de 4% para 14% da carteira total do segmento — o equivalente a aproximadamente R$ 50 bilhões, ou cerca de 25% do patrimônio líquido do banco. “Embora ainda classificados como estágio 1, esses créditos nos parecem vulneráveis à reclassificação para o estágio 3, caso os produtores não consigam honrar os pagamentos nos prazos renegociados — um cenário que consideramos plausível.”
A administração do BB já abordou a questão contábil, com a Resolução 4966, como um efeito negativo no balanço. Mas a Legacy entende que a mudança no guidance do banco, em curto espaço de tempo, se deve a mais fatores. O BB havia divulgado projeção de crescimento para o ano e projeção de lucro entre R$ 37 bilhões a R$ 41 bilhões. Três meses depois, retirou a projeção de lucro.
Para a Legacy, se a retirada da projeção de resultado já traria incerteza sobre o resultado líquido, a manutenção do guidance de crescimento, inclusive no agro, eleva a dúvida sobre os próximos desempenhos. Nas conversas com investidores, a Legacy deixou claro que vê uma mudança no payout futuro do BB, apurou o Pipeline, questionando um dos pilares das teses compradas, que é o patamar elevado de dividendos. A projeção da casa é que o volume pode cair pela metade.
“Com base nesse diagnóstico e na percepção de que o mercado ainda subestima a magnitude dos riscos envolvidos, temos mantido, há algum tempo, uma posição short nas ações do Banco do Brasil”, conclui a carta. As ações do BB caem 8% no ano e 17% em 12 meses. O investidor com posição vendida, como a Legacy, tem interesse financeiro na queda dos papéis.
Procurado, o BB não comentou.
Fonte: Pipeline
