Por Alex Ribeiro — De São Paulo
05/01/2024 05h00 Atualizado 05/01/2024
Os economistas passaram os últimos meses de 2023 investigando um enigma: a inflação caiu bastante, bem mais do que se previa, sem uma recessão. Agora que começa um novo ano, ainda não há uma resposta consensual para esse mistério, e ele deverá pautar o ritmo e o tamanho dos cortes de juros pelo Banco Central em 2024.
Todos estão de olho, também, no Federal Reserve (Fed), que colocou na mesa as discussões sobre cortes de juros. A política fiscal segue como principal risco doméstico e, ao longo do ano, vai ganhar importância a troca do presidente do BC, Roberto Campos Neto, cujo mandato termina no último dia deste ano.
Os analistas econômicos começaram 2023 pessimistas sobre o espaço para o Comitê de Política Monetária (Copom) do BC cortar a taxa básica de juros. Pelas contas do mercado, a taxa Selic, então em 13,75% ao ano, poderia cair a 12,75% ao ano, segundo o boletim Focus, uma pesquisa de expectativas coletada pelo BC. Os juros caíram além do previsto e estão em 11,75% ao ano.
Não havia espaço para cortar muito os juros, nas previsões iniciais, porque os prognósticos para a inflação eram desfavoráveis. A mesma pesquisa Focus chegou a projetar uma inflação de 5,9% em 2023, ou seja, aumentaria um pouquinho em relação aos 5,79% observados no ano anterior. Na virada deste ano, a aposta já era que ficasse em 4,46%, ainda acima do objetivo de 3,25%, mas abaixo do teto de 4,75% previsto no regime de metas de inflação.
A sorte ajudou, com a queda do preço do petróleo, uma boa safra agrícola e o recuo de preços internacionais, como bens industriais. Também ajudaram algumas decisões do governo e Congresso que diminuíram as incertezas na administração das finanças públicas, como a aprovação do arcabouço fiscal e o aumento de impostos. O presidente Lula não levou a cabo a ameaça de adotar uma meta de inflação mais alta e fez escolhas técnicas para a diretoria do BC.
E houve a ajuda do inesperado: a inflação de serviços, a mais resistente, começou a recuar. Os núcleos – que excluem preços mais voláteis e indicam a verdadeira tendência da inflação – estão rodando muito perto da meta há alguns meses, apesar de a atividade econômica ter surpreendido para cima. O PIB deve avançar quase 3%, ante prognóstico inicial de 0,8%.
Os economistas apresentaram várias teses que procuram desvendar o inexplicado. Algumas apontam forças mais perenes por trás dessa queda da inflação. Se forem verdadeiras, podem ajudar o Copom a baixar mais os juros. Se essa forças, além de perenes, forem globais, podem permitir que o Fed corte mais os juros por lá, criando um ambiente positivo para os juros aqui.
Ex-diretor de política econômica do Banco Central, hoje head de macroeconomia da ASA Investments, Fabio Kanczuk, afirma que ocorreram dois erros principais de previsão dos analistas em 2023 no que diz respeito à política monetária. E ambos têm implicações para 2024.
O primeiro é que, dado o grau de aperto monetário, era esperada uma recessão em 2023, que não houve. O PIB do terceiro trimestre, que ficou levemente positivo, em 0,1%, diminuiu as chances de uma recessão técnica. O outro erro de previsão foi que, mesmo sem a queda da atividade, a inflação recuou mais do que deveria em vários países, de Estados Unidos a zona do euro, passando por Chile, México e Brasil.
“Tem uma visão por aí de que a recessão ainda virá, com alguma defasagem”, afirma Kanczuk. “Isso resolve a primeira parte do mistério, sobre por que a atividade não caiu mais. Mas não resolve a segunda, que é explicar por que a inflação está caindo tanto.”
Kanczuk, que, quando estava no Banco Central, ajudou a atualizar os modelos de projeção de inflação, fez os seus cálculos para identificar quanto do erro de projeção de inflação se deve apenas a surpresas positivas ligadas, por exemplo, à queda de preços internacionais de bens industriais. “Quando considero esse erro, ainda vejo que a queda da inflação é muito maior”, afirma. “Tem uma coisa estranha aí.” A explicação mais plausível, para ele, é que tenha ocorrido um aumento de produtividade.
Campos Neto levantou a hipótese de a capacidade de crescimento não inflacionário (o chamado PIB potencial) ter aumentado depois das reformas feitas a partir do governo Temer. Sua tese é que tenha um aumento de produtividade localizado no Brasil, enquanto que Kanczuk desconfia que haja uma força global.
“Admito que não sei o que está causando esse aumento de produtividade”, afirma Kanczuk. “Em geral, não sabemos de imediato de onde vem o aumento da produtividade. Pode levar alguns anos para descobrir.”
Ele recorda que a única vez que aconteceu coisa semelhante foi na segunda metade da década de 1990, quando o então presidente do Fed, Alan Greenspan, subiu os juros. De forma inesperada, a economia passou a crescer mais e a inflação caiu. Durante algum tempo, acreditou-se que se devia a novas tecnologias, com a internet. Depois, descobriu-se que tinha a ver com o setor de logística, o chamado efeito Walmart.
“A grande surpresa foi a velocidade da queda dos preços de serviços” — Solange Srour
“Embora não saiba o está causando o aumento da produtividade, conheço as suas propriedades estatísticas”, diz Kanczuk. “Tem uma persistência, é processo autorregressivo. Então, no geral, esse ganho de produtividade dura um pouco.” Se for assim, este ano começa ainda sob as forças do aumento da produtividade, que ajudam a segurar a inflação dentro e fora do Brasil.
Como o BC poderá reagir? “Eles têm dito que não estão entendendo o que está acontecendo”, diz Kanczuk. “Quando você não entende direito as coisas, o melhor é ser conservador. O BC vai sendo levado pela inflação a reduzir o juro, mas faz isso de forma pouco contundente.” Em termos práticos, poderá levar os juros básicos a 8,5% ao ano, mas sem acelerar o ritmo de corte.
Nem todos economistas estão seguros de que, de fato, tivemos um aumento de produtividade. “É uma hipótese. Tivemos a aprovação de várias reformas que podem ter aumentado o PIB potencial”, diz Solange Srour, diretora de macroeconomia para o Brasil no UBS Global Wealth Management. “Mas acho que vai ser preciso ver, por mais tempo, a economia crescendo entre 2% e 2,5% com a inflação de serviços caindo a 3% para ter certeza de que é o PIB potencial mesmo.”
Ela destaca o papel que a queda da inflação cheia teve nos preços dos serviços, sobretudo os indexados. A boa safra antecipou e intensificou, no Brasil, o movimento de queda de preços de alimentos ocorrido no resto do mundo. Houve ainda um ajuda expressiva da queda dos preços de bens industriais, refletindo uma dinâmica com motores globais, com a normalização das cadeias produtivas após a pandemia.
“A grande surpresa foi a velocidade da queda dos preços de serviços”, afirma Srour. “A queda do índice cheio foi muito forte, e afetou muitos itens de serviços que são indexados.” Ela não acha que, por trás dessa queda da inflação de serviços, haja uma força global. “Quando se compara o comportamento da inflação de serviços no mundo, o Brasil está muito melhor do que os Estados Unidos, por exemplo.”
Srour diz que, num ambiente de incerteza no cenário internacional e na política fiscal, o Banco Central foi “muito feliz” em conduzir o ciclo de distensão monetária com cautela, indicando a manutenção do ritmo de cortes de juros em 0,5 ponto percentual no começo de 2024. “Se vai haver uma aceleração ou não da redução de juros, vai depender muito da redução da incerteza.”
Na política fiscal, em março haverá um teste importante. O consenso é que a meta de zerar o déficit primário é difícil de alcançar, e o governo vai optar por uma combinação de contingenciamento de despesas e de mudança do objetivo. Para o BC, afirma, o que importa é o efeito que as decisões de política fiscal terão nas expectativas e na cotação do dólar, fatores que podem afetar a inflação.
“A reação do mercado vai depender muito do cenário externo. Se inflação e juros estiverem realmente caindo nos Estados Unidos, será mais fácil para o governo tatear o mix”, afirma, referindo-se à calibragem que deve ser feita entre contingenciamento de gastos e mudança da meta fiscal em março. “Agora, se o cenário nos Estados Unidos for mais desafiador, o ‘mix’ será mais difícil, porque o mercado vai querer uma mudança de meta fiscal que não seja tão frouxa.”
Os participantes do mercado também vão monitorar eventuais furos no novo arcabouço fiscal. Em um ano eleitoral, crescem as pressões por gastos. Já foi aberto o primeiro precedente com a exclusão da bolsa do ensino médio dos limites legais.
“Grande parte da desinflação neste ano foi a devolução das altas de preços de commodities”, afirma o ex-diretor de política monetária do BC Reinaldo Le Grazie, sócio da Panamby Capital. “Os preços de grão vieram para baixo.” Ele expressa ceticismo sobre uma eventual mudança estrutural da economia ter provocado a queda da inflação.
Agora, aparecem os sinais de desaceleração na economia americana, o que também atua para baixar a inflação. Demorou para a alta de juros surtir efeito porque, no começo do ano passado, houve uma crise bancária nos Estados Unidos. “Foi feita uma gigantesca injeção de liquidez no sistema financeiro”, lembra.
Para ele, durante o primeiro trimestre de 2024, o Fed vai acompanhar os dados econômicos sobre inflação e atividade para, então, decidir os seus próximos passos. O ambiente seguirá com taxas menores nos títulos do Tesouro americano.
“Vai ser um período bom, de calmaria para o Brasil. O real poderá se valorizar um pouquinho, o que pode ser um fator positivo para a desinflação”, afirma. “Temos o dólar mais fraco no mundo, o diferencial de juros ainda relevante, a boa safra e agrícola e não temos mais o processo de desalavancagem e de desmonte de posições de ‘overhedge’”, diz, referindo-se à flexibilização da regra prudencial para os bancos contratarem um excesso de seguro contra perdas com o dólar.
O desafio no cenário, afirma, é a execução da política fiscal. “Teremos eleições em 2024, e é provável uma queda da popularidade do presidente, algo que foi esperado para o segundo semestre de 2023, mas foi adiado.”
Nessa ambiente, Le Grazie acha que a chance de uma eventual aceleração do ritmo de corte de juros é próxima de zero. “O Copom vai seguir fazendo cortes de 0,5 ponto e, em algum momento, vai para 0,25 ponto, e ficará observando como evolui o cenário externo. Mas cair abaixo de 9% ficou muito difícil.”
Outro evento que vai marcar o ano serão as discussões sobre a nomeação do sucessor de Campos Neto. Os três economistas são unânimes em dizer que, até agora, os novos diretores apontados para o BC têm um perfil adequado, mas o mais importante será a escolha do novo presidente. “No Brasil, o peso do presidente é muito forte. Talvez, com os mandatos, esse poder fique mais diluído, mas o presidente é sempre mais importante. É difícil ele ser confrontado”, diz Le Grazie. Ele, porém, acha pouco provável que Lula faça uma escolha que crie instabilidade no BC.
Kanczuk diz que será preciso ficar atento se, ao longo do ano, haverá uma mudança na força gravitacional do Copom – com diretores mais leais a Campos Neto se aproximando mais do diretor de política monetária do BC, Gabriel Galípolo, que na bolsa de apostas é um dos cotados para o comando da autoridade monetária.
Fonte: Valor Econômico
