Incerteza com eleição nos EUA segura fluxo para ações emergentes, diz J.P. Morgan

Martins, do J.P. Morgan: alocadores globais tendem a buscar alternativas fora dos EUA, o que beneficia emergentes — Foto: Divulgação

O ambiente para o investimento em ações de mercados emergentes vem se tornando mais positivo diante da perspectiva de cortes de juros pelo Federal Reserve e do crescimento mais brando da economia americana. Assim, alocadores globais tendem a buscar alternativas fora dos EUA, o que deve beneficiar a classe de países em desenvolvimento. Nesse contexto, ainda que o Brasil se apresente na contramão do ciclo de afrouxamento monetário global, o estrategista de ações de mercados emergentes e diretor de pesquisa de ações da América Latina do J.P. Morgan, Pedro Martins, acredita que os vetores externos tendem a dominar a dinâmica dos fluxos de recursos globais, em detrimento das histórias locais. “Mas é importante que o juro no ano que vem vá para os 9,5% que projetamos”, diz. Para ele, a eleição americana é o “botão de espera” no painel do investidor global.

Valor: Qual é a perspectiva para as ações de emergentes?

Pedro Martins: Enxergamos dois fatores potencialmente benignos aos emergentes. O primeiro é o corte de juros do Fed. O banco projeta que devemos chegar em meados de 2025 com os Fed Funds perto de 3%. Isso é igual a tirar um custo de oportunidade de 2 pontos percentuais (p.p.), o que obviamente vai reduzir a atratividade do ‘carrego’ do dólar e deveria funcionar como convite para alocadores de dinheiro global buscarem outras oportunidades ao redor do mundo.

Valor: Os cortes devem vir acompanhados de uma desaceleração da economia americana…

Martins: Este é o segundo fator. Em paralelo aos cortes, há a desaceleração do PIB americano. Esse ano, deve crescer por volta dos 2,5% e, no ano que vem, desacelerar para algo como 1,7%. Essa desaceleração, sem que haja um risco elevado de recessão, também é interessante para os emergentes. O somatório das duas coisas faz com que os EUA diminuam a sua excepcionalidade. É um cenário que vai fazer com que quem faz alocação de ativos comece a olhar mais para fora dos EUA.

Valor: Os fundamentos também justificam o otimismo?

Martins: O nível de preço está muito abaixo dos descontos históricos, se comparados aos mercados desenvolvidos. Grosso modo, ações emergentes negociam 10 p.p. abaixo do seu desconto histórico, tanto na relação preço por lucro quanto entre preço e valor patrimonial. Outro ponto é que devemos ver um diferencial de crescimento entre PIB dos emergentes e dos desenvolvidos. Historicamente, esse delta atrai capital, seja para bolsa, renda fixa ou investimento estrangeiro direto, o que tende a criar atratividade nas moedas. Esse cenário deve fazer com que a maior parte dos emergentes consiga cortar juros a partir do segundo semestre.

Valor: Os mercados emergentes estão atualmente ‘subalocados’?

Martins: Buscamos quantificar quanto dos recursos globais disponíveis estão alocados em ações de emergentes. Essa alocação está abaixo de 6%, contra média histórica de 9%. São 3 p.p. sobre uma massa de ativos de US$ 25 trilhões, algo como US$ 750 bilhões. Não esperamos que isso seja corrigido rapidamente, mas é um volume muito grande de recursos.

Valor: Por que não temos visto uma antecipação mais forte desse movimento?

Martins: A eleição pode refletir no investimento em emergentes. A primeira dúvida é se haveria adoção de tarifas para a corrente de comércio entre EUA e o resto do mundo. Trump diz que gostaria de taxar em 10% as exportações para os EUA e, se forem chinesas, 60%. Isso criaria volatilidade enorme sobre a corrente de comércio futuro. Se tudo for implementado e assumindo que a China não fizesse nada a respeito, o impacto poderia chegar a 2 p.p. do PIB chinês. Ao mesmo tempo, as tarifas poderiam ter efeito não-recorrente de 2,4 p.p. na inflação americana. O segundo grande nó é se o novo presidente conseguiria estender esse momento excepcionalmente forte na economia dos EUA. Trump fez cortes de impostos corporativos e há uma discussão se ele gostaria de estender isso. Ajuda no crescimento de lucros, mas cria uma necessidade maior de equacionamento do déficit. E tem outro efeito importante.

Valor: Qual?

Martins: Outro obstáculo neste momento é a taxa de juro real americana. Nos últimos trimestres, está oscilando ao redor de 2%. A dinâmica fiscal conversa muito com o juro real. Se pudéssemos olhar só para o ciclo macroeconômico, a vontade do investidor global de buscar emergentes já estaria subindo. Mas tem um botão de espera no painel, que é a eleição. O investidor quer entender se será um governo democrata ou republicano, qual será a política de comércio externo e o impacto no juro real americano.

Valor: Como a desaceleração da China entra nesse cenário?

Martins: A China é o segundo motor mais relevante da economia global. Se ele não está funcionando bem, existe um impacto no preço das commodities. Rebaixamos nossa recomendação para ações da China na semana passada. Primeiro, há uma questão geopolítica. À medida que a eleição americana se aproxima, as questões de risco e de prêmios geopolíticos vão aumentar. O segundo problema chinês é que a economia vem experimentando uma desaceleração doméstica. A principal razão é o mercado imobiliário em declínio, que ocorre tanto em volume quanto em preço dos imóveis. Nosso crescimento esperado para a China vem diminuindo bastante e esperamos algo perto de 4% ano que vem.

Valor: Como isso vem afetando o interesse pela China?

Martins: Muitos gestores, principalmente os baseados nos EUA, vêm procurando índices de referência que excluam ou tenham uma exposição limitada à China. E isso tem um impacto curioso. A discussão que fizemos anteriormente era: será que gestores pegarão recursos do pote de dinheiro global e colocarão em emergentes? As coisas estão melhorando, mas há um botão de espera. Mas, no pote de emergentes, já há um montante de recursos de aproximadamente US$ 1,5 trilhão. Quando falamos dessa situação da China, esse dinheiro já está carimbado para ações emergentes. Se você não quer estar na China, por razões de crescimento ou geopolítica, você tem que alocar esse dinheiro em outro lugar dentro do mesmo universo.

Valor: Quais são os candidatos?

Martins: Há cestas de países que ajudam a suprir essa demanda. Em uma cesta, estão os países capazes de compor crescimento geométrico ao longo do tempo. O maior expoente dela é a Índia, mas, em segundo plano, vêm a Indonésia, Arábia Saudita e México. Outro tipo de cesta é uma que busca estar exposto à China macroeconomicamente, mas não diretamente ao seu prêmio de risco. Nessa sexta estão países do sudeste asiático, África do Sul e América do Sul, especialmente, Brasil. E isso é curioso. A bolsa local foi bem em 2023, quando ninguém queria a China. Quando as ações da China foram bem neste ano, de janeiro até maio, o Brasil sofreu. Mais recentemente, ações da China voltaram a ir mal em junho e julho. O Brasil, com todos os seus ‘poréns’ e ‘senãos’, viu a bolsa bater quase 140 mil pontos.

Valor: Como o Brasil se encaixa no portfólio do J.P. Morgan?

Martins: Dentro do nosso portfólio recomendado de ações emergentes, o Brasil tem sido uma recomendação ‘overweight’. Há alguns fatores para justificar isso e o primeiro é o valor barato. A cesta do MSCI Brasil é negociada muito aquém de qualquer referência histórica. Mesmo levando em conta as ações mais ligadas à tecnologia do índice, a distorção persiste. Mas isso não é suficiente para estarmos otimistas, é preciso um catalisador. No começo deste ano, ele era, ironicamente, o corte de juros. Eles aconteceram, mas apertaram o botão de pausa.

Valor: O que deu errado?

Martins: Um dos principais fatores é benigno, e que é o fato de o PIB estar mais forte do que se esperava. Mais um ano em que todo mundo achava que o Brasil ia crescer entre 1,5% e 2%, e vai acabar crescendo próximo a 3%. E como tudo isso impacta a bolsa? Há um fator que, obviamente, não ajuda, que é o custo de oportunidade subindo. Há uma agonia geral dos fundos de investimento locais que não vai ajudar na dinâmica de fluxo doméstico. Por outro lado, o operacional das empresas está melhor. Quando olhamos para o ano que vem, vemos uma função de crescimento de lucros benigna para o Brasil. Pensando no estrangeiro, temos uma taxa de câmbio de R$ 5,65, que consideramos estar longe do equilíbrio, mais próximo dos R$ 5 baixos. Matematicamente, há crescimento de lucros e há um viés de valorização no câmbio, além da função do múltiplo estar muito barato.

Valor: Os múltiplos das ações brasileiras devem subir?

Martins: A história do múltiplo conversa muito com o prêmio de risco. Um dos indicadores bons de prêmio de risco no Brasil estrutural são as NTN-Bs de longo prazo. Elas estão ali em 6,2%. Para que isso caia e isso viabilize uma melhora dos múltiplos, é preciso ver duas coisas. A primeira é um presidente americano que não acentuasse um déficit fiscal e que permita a queda do juro real americano. E a outra variável para que o Brasil consiga expandir o seu múltiplo é ter a razão de gasto fiscal para o PIB mais saudável.

Valor: Como o Brasil está posicionado entre seus pares?

Martins: Eu converso com os investidores globais com meu chapéu de estrategista de mercados emergentes. Em geral, eles têm 24 países para conversar. Mas eles não querem falar sobre os 24. Querem falar de China, Taiwan, Arábia Saudita, Brasil e México. Talvez Coreia do Sul. Mas as conversas são concentradas em cinco ou seis países. Perdemos peso no índice, mas é um mercado importante para o investidor global. O fato de termos liquidez grande também ajuda.

Valor: Como o ciclo de alta de juros pode atrapalhar o desempenho das ações locais?

Martins: Se são fatores domésticos ou globais que vão preponderar para o fluxo estrangeiro, acho que são os globais. Temos um pano de fundo externo que está se tornando mais positivo. Os fatores domésticos definitivamente estão truncados. Este ciclo de juros parece curto, raso e, por outro lado, é fruto de um crescimento mais pujante que o esperado, ao mesmo tempo em que tem ‘valuations’ baixos. Não acho que, do ponto de vista doméstico, seja possível extrair um vetor muito claro. Mas é importante que o juro no ano que vem vá para os 9,5% que projetamos. Se isso acontecer, talvez esta pequena correção de rota não seja preponderante.

Fonte: Valor Econômico