Por Adriana Cotias — De São Paulo
26/01/2023 05h01 Atualizado há 4 horas
Gestoras de recursos especializadas em créditos estressados (“distressed”), ativos judiciais e reestruturação estão atentas ao desenrolar do caso Americanas, que declarou dívidas da ordem de R$ 40 bilhões no processo de recuperação judicial. Apesar de a cifra encher os olhos de quem costuma lidar com empresas em dificuldades, existe dúvidas se há como capturar valor de uma operação que sem uma rápida injeção de capital pode ficar inviável.
Há algumas pré-condições para que as obrigações da varejista se tornem interessantes para um fundo distressed, diz Rafael Fritsch, sócio e executivo-chefe de investimentos (CIO) da Root Capital. Uma vez apurado o passivo total, é preciso saber se o negócio é rentável depois de ser conciliada a contabilidade passada e avaliar se a Americanas, de fato, gerava caixa. Outro ponto é entender a qualidade da equipe que vai conduzir a gestão e qual vai ser a participação dos acionistas de referência, o trio Jorge Paulo Lemann, Marcel Telles e Beto Sicupira, e o tamanho de uma potencial capitalização.
“Nesse tipo de negócio, se não tiver uma gestão boa, se não for rentável, e como tem muita dívida, não para de pé”, afirma Fritsch. A segunda derivada é se os fornecedores vão continuar a vender para a Americanas e se a empresa vai conseguir preservar clientes e receitas. “É preciso saber o quão danificada a marca foi, o quão os competidores ficarão mais fortes para entender se tem um caso para investir”, diz.
Comprar debêntures ou bônus emitidos no exterior parece ser uma oportunidade, mas por ora é difícil fazer contas
Os ativos de crédito da Americanas passaram de uma classificação “high grade”, de alta qualidade, para o nível “distressed” da noite para o dia, sem escala, atingindo o setor de gestão de recursos em cheio, com mais de mil fundos com alguma exposição, cita um profissional do segmento. “O gestor de crédito tem que olhar para esse caso porque tem implicações para o mercado como um todo, mas o cuidado aqui é que se não tiver apoio dos sócios [de referência] vira zero.”
Com uma operação baseada em lojas alugadas, que basicamente compra e vende o seu estoque, a Americanas praticamente não tem ativos, é qualificada como uma “asset light”. Tem uma marca, uma cadeia de lojas, o seu processo logístico, “mas, no fim do dia, ativo que é bom não tem muito, é um investimento muito difícil”, prossegue esse interlocutor. Se tiver apoio dos sócios, a solução deve passar pela diminuição do valor das dívidas (“haircut”) e a conversão de parte delas em ações.
Só em debêntures, a varejista declarou quase R$ 5 bilhões em circulação no mercado, além de bônus emitidos no exterior de R$ 6,7 bilhões. Considerando dívidas bancárias, com fornecedores e demais credores, o valor supera os R$ 40 bilhões.
Quem trabalha com crédito, ativos judiciais ou reestruturação de empresas está olhando para o caso Americanas, diz o sócio de uma asset dedicada. Entre as hipóteses está financiar a própria companhia, algum tipo de DIP (o financiamento do devedor em RJ) ou outra estrutura que permita que continue operando. Tem o lado de comprar ativos no secundário, as debêntures, bônus no exterior ou créditos dos fornecedores, preocupados se vão receber ou não. Buscar a responsabilização dos administradores, acionistas de referência ou da própria companhia por meio de uma arbitragem é outra possibilidade. E, por fim, tem o ângulo de injetar capital, assumir a gestão e fazer a virada da empresa.
Uma boa oportunidade em “distressed” é quando se tem um valor a recuperar, a exemplo das empresas do grupo X, de Eike Batista, que tinha minas, portos, poços de petróleo. Mas no caso Americanas, o valor não está nos seus ativos e sim no seu fundo de comércio, diz Arnaldo Braga, CIO do Leste Credit. “Se está gerando receita, comprando e vendendo, tem valor, mas se não está girando, não tem. Como qualquer varejista, tem muito pouco valor além da marca.” Ele lembra que no Brasil outros nomes que foram líderes do varejo, como Mappin e Mesbla, sumiram.
O especialista acrescenta que a Americanas pode ter dificuldades para comprar mercadorias, terá que pagar à vista porque ninguém vai dar prazo. “O estoque que tem deve durar alguns meses, na hora que acabar, acabou e depois só o negócio on-line.” Os pontos da varejista, com uma rede de lojas nacional difícil de ser montada, seriam em tese atrativos, mas quando uma empresa entra em recuperação judicial, os contratos dos aluguéis caem, os proprietários podem querer tirar o inquilino.
Braga afirma que a hipótese de os sócios de referência injetarem dinheiro na empresa para que continue rodando é muito binária. “Se não acontecer, perde tudo, e se acontecer recupera parte do dinheiro. E precisaria rápido, antes de as lojas se deteriorarem, talvez seja necessário dezenas de bilhões para manter a empresa viva.” Só que, debaixo da recuperação judicial, o gestor diz que a administração perde um pouco o controle porque o juiz vai ter que aprovar a maior parte das decisões.
Por essas razões, o gestor diz não ver um grande movimento nos ativos estressados da própria Americanas. Mas avalia alguns efeitos colaterais do caso, como a possibilidade de apoiar outro varejista para ocupar o espaço da rede de lojas caso não continue operando. “O que vai definir quem vai ocupar ou não é a disponibilidade de capital para montar estoque, fazer investimentos, nem todo mundo tem essa predisposição”, cita Braga.
Outra possibilidade está no campo dos fornecedores. “Vai ter uma quebradeira na cadeia, isso sim pode ser uma oportunidade melhor e menos binária. Tem muito fornecedor [menor] que tem o grupo como principal, e muitas vezes, como único comprador, pode ter uma onda de distressed, alguns podem não aguentar o baque e acabar quebrando junto.” Esse é o mercado que o Leste Credit pretende concentrar seus esforços, oferecer uma solução de mercado sem que o fornecedor tenha que recorrer também à RJ.
Fornecedores médios na cadeia da Americanas também são alvo de estudo pela Strategi Capital, segundo Cristian Lara, sócio-fundador da gestora. “Aquele que tinha alta dependência de vendas para a Americanas tem dois problemas: está sujeito à [regra da] recuperação judicial, vai receber o valor do passado só dentro da RJ, e agora tem a questão de para quem vender, será que tem algum substituto, está preparado para isso?” A atuação não seria na linha de comprar algum crédito que tivesse a receber de Americanas e sim auxiliar numa eventual transição.
Lara diz que é cedo para pensar em comprar debêntures ou bônus emitidos no exterior no secundário. Apenas depois de ter mais informações de como será o plano de recuperação daria para pensar em comprar crédito para receber em ações numa conversão de dívidas. “Esse é um trabalho para o futuro, a gente tem que olhar como vai ficar a estrutura de capital da empresa, avaliar o real buraco e como ele vai ser tampado”, diz. “O mercado de varejo é complicado, não é fácil reestruturar, haja vista o que aconteceu com outras companhias do setor que sumiram do mapa. É muito difícil ganhar conforto porque asset light não tem tanto ativo, tem muita necessidade de capital de giro para crescer e é um negócio de margem baixa.”
Para o gestor, fazer qualquer movimento hoje seria especulativo. “Comprar bonds a US$ 0,20, US$ 0,30 é barato ou caro? Como fazer essa conta?”
O sócio de outra gestora especializada em ativos de crédito diz que parece haver oportunidades, mas a questão é dimensionar o tamanho da exposição. “Dá, sim, vontade de fazer alguma coisa”, diz. Ele cita que, lá fora, o valor de recuperação de um bônus normalmente é de algo entre 20% e 30%, na média. Mas, por se tratar de uma companhia brasileira, há que se pesar o tempo, o processo, o risco jurídico. “Se eu pagar US$ 0,10, US$ 0,20 no bond e recuperar US$ 20 é um bom negócio entre um, dois, três anos. Em cinco, seis, sete, não. E tem chance de recuperar zero. Não é óbvio, mas ao mesmo tempo é o momento que tem a oportunidade.”
Fonte: Valor Econômico
