Diferencial elevado de juros deve manter câmbio comportado

Por Victor Rezende e Gabriel Roca — De São Paulo

08/12/2023 05h02 Atualizado há 5 horas

A redução da diferença entre as taxas de juros de Brasil e Estados Unidos nos últimos meses trouxe de volta a lembrança de um risco bastante fresco na memória dos participantes do mercado: o receio de que o estreitamento do “spread” entre a Selic e os Fed funds, a exemplo do que ocorreu na pandemia, acabe por provocar uma depreciação acentuada do câmbio. O colchão de segurança estabelecido pelo diferencial de juros reais (descontada a inflação) entre os países, porém, deve impedir efeitos negativos acentuados contra o real.

“Quando olhamos o diferencial de juros nominais neste momento, ele já está associado a um período de maior depreciação do câmbio. No entanto, o diferencial de juro real ainda roda em torno de 5 pontos percentuais, o que é um nível muito mais tranquilo”, observa o economista Daniel Karp Vasquez, do Santander, responsável por um estudo do banco que mostra uma relação entre o diferencial de juro real e o comportamento da taxa de câmbio.

Nos cálculos do Santander, a diferença de juros reais que costuma mostrar depreciações não lineares e piores do que movimentos observados em outras moedas de mercados emergentes gira em torno de 2,5 pontos percentuais. “Isso conversa com o que temos visto no câmbio agora. E, mais importante que isso, são as implicações para o que projetamos. Vamos chegar nesse nível de 2,5 pontos? Na nossa opinião, não.”

No fim de novembro, com uma Selic de 12,25% e Fed funds com taxa de 5,5% no topo da banda, a diferença estimada pelo Santander entre o juro real brasileiro e o americano ficou em 5,14 pontos percentuais, um nível bem acima dos 2,5 pontos citados pelo estudo do banco como um nível que, se for rompido, pode gerar movimentos de depreciação acentuados da moeda brasileira, que não seriam coerentes com movimentos dos pares emergentes.

No cenário básico do Santander, a Selic deve encerrar o atual ciclo de flexibilização monetária em 9,5%, patamar que seria alcançado somente em julho de 2024. “A nossa ideia foi testar se o juro nesse nível de 9,5% estaria bem ajustado ou se seria arriscado pela ótica do câmbio. Foi para dar conforto à nossa estimativa. E, de fato, a Selic a 9,5% seria um nível tranquilo para o câmbio”, diz Karp, ao considerar o diferencial de juros reais esperado, em um cenário que abarca, ainda, taxas mais baixas nos EUA a partir do segundo trimestre de 2024.

Em uma projeção que também contempla uma Selic de 9,5% no fim do ciclo e juros que começam a cair em junho nos EUA, o Bank of America sinaliza um cenário benigno para a taxa de câmbio no próximo ano, ao esperar que o dólar encerre 2024 em R$ 4,75, nível bem abaixo do consenso. No Boletim Focus divulgado no início da semana, a mediana das projeções de economistas de mercado aponta para o dólar a R$ 5,03 em 2024.

“Temos a perspectiva de que as taxas dos Treasuries devem ficar em níveis mais baixos, o que indica que o apetite a risco deve continuar e isso favorece os mercados emergentes”, diz o chefe de economia para Brasil e de estratégia para América Latina do BofA, David Beker.

“Além disso, estamos vendo uma mudança estrutural no balanço de pagamentos do Brasil, em especial na balança comercial, com uma receita de exportação de petróleo e de commodities agrícolas que vai continuar forte”, afirma Beker. Assim, com o diferencial de juros entre Brasil e EUA, que deve parar de diminuir na segunda metade do próximo ano, e o apoio do fluxo cambial comercial, o BofA vê espaço para apreciação adicional do real no próximo ano.

Em conversa com jornalistas ontem, o chefe de mercados globais do Citi Brasil, Eduardo Miszputen, disse ver um otimismo maior entre os agentes de que o Brasil pode atrair investimentos, o que ajudaria a manter a moeda mais estável.

“O Brasil virou foco de atenção dos investidores pelo fato de estarmos distantes dos eventos geopolíticos; de termos atividade bastante centrada no mundo de commodities; pouca dependência de capital estrangeiro; e com um governo que adotou medidas pragmáticas e que vem tentando aprovar reformas e fazer uma política que é bem vista pelo mercado”, apontou o profissional. Para Miszputen, nesse ambiente em que o Brasil pode atrair mais investimentos, seria improvável ver uma depreciação mais aguda da moeda, a não ser que algo mais drástico aconteça.

Miszputen diz ver um ambiente relativamente estável e com juros ainda altos, que dão oportunidade para operações de “carry” entre o funding externo e o local. “Temos um cenário de juros um pouco mais previsível e ainda em níveis altos. E juros americanos mostrando um ambiente mais benigno, o que acho que vai trazer um ciclo otimista e positivo de fluxo de investimentos para o Brasil. E podemos ver de novo, no primeiro trimestre do ano que vem, um processo de alocação de portfólio e um fluxo maior vindo para o país”, apontou.

Com exceção do fluxo comercial, que foi bastante expressivo diante do forte desempenho da balança comercial, o executivo observou que o câmbio contratado financeiro “não foi tão material a ponto de justificar o movimento do câmbio ou a estabilidade que vimos ao longo deste ano”. Ao notar que o câmbio oscilou entre R$ 4,80 e R$ 5,20 por dólar na segunda metade do ano, o executivo disse acreditar que essa faixa seja a mais provável para as oscilações do câmbio no começo de 2024.

Vale notar, ainda, que no estudo comandado por Karp, do Santander, a relação entre o diferencial de juros nominais e o comportamento do câmbio também foi testada, ao partir da premissa de que, quanto maior o spread entre as taxas, mais o câmbio se apreciaria. “Mas vimos uma coisa estranha, porque não encontramos essa linearidade que se esperava, mas sim um ‘sorriso’ do real, em que, quanto maior o diferencial de juros, mais a moeda se depreciava, o que não faz sentido econômico”, nota o economista.

Para ele, a hipótese para esse caso, em que o real se deprecia mesmo com um spread elevado entre os juros nominais brasileiros e americanos, é a de que o risco exerce papel importante. “Não é o juro que está causando uma depreciação da moeda. Na realidade, o risco-país, por algum motivo, também costuma subir nesses momentos. Assim, a moeda deprecia e, então, o juro tem de subir para tentar levar a moeda de volta [a níveis mais apreciados]. Nesses períodos acontece uma inversão da causalidade”, diz o economista.

Nesse sentido, ao dar destaque ao spread de juros reais e, ao levar em consideração o cenário básico do Santander, com uma Selic de 9,5% no fim do ciclo, o diferencial de taxas reais projetado pelo banco para a segunda metade de 2024 fica em torno de 3,5 pontos percentuais, nível bem acima do “piso” de 2,5 pontos. Isso indica, portanto, conforto em relação ao comportamento do câmbio ao menos em relação a essa variável. (Colaborou Anaïs Fernandes)

Fonte: Valor Econômico