11/05/2022 05h00 Atualizado há 6 horas
A expectativa do Comitê de Política Monetária (Fomc) e dos participantes de mercado até o início do semestre passado era de um recuo acelerado da inflação dos EUA como resultado da dissipação ou da reversão dos seus principais determinantes. Essa trajetória justificava a previsão de estabilidade dos juros em 2022 e 2023.
Depois do impacto inicial da pandemia, a economia americana recuperou-se rapidamente, gerando expressivo desequilíbrio entre demanda e oferta, bem como forte alta da inflação. As transferências de renda, a expansão dos gastos fiscais e a política monetária bastante expansionista ampliaram a liquidez de mercado e ajudaram na preservação e até no aumento dos rendimentos das famílias, resultando na célere recuperação do consumo a partir de meados de 2020.
Consolidação de inflação mais persistente e disseminada alterou as expectativas de mercado
Ao mesmo tempo, diversos choques de oferta – gargalos nas cadeias de suprimentos, a guerra na Ucrânia e as sanções à Rússia – colaboraram para a elevação dos preços de bens e commodities. O preço do petróleo, um dos principais responsáveis pela aceleração inflacionária, aumentou (barril Brent) de US$ 50 em 2020 para US$ 76 em 2021 e US$ 107 no início de maio.
A inflação ao consumidor (CPI) acumulada em 12 meses saiu de 4,2% em abril de 2021 para 8,5% em março deste ano, tendo superado as estimativas desde meados do ano passado. A média das expectativas para 2022 aumentou de 2,5% em junho de 2021 para os atuais 6,9%, enquanto a alta de preços para 2023 foi de 2,2% para 3% no período. A perspectiva de maiores juros tem sido seguida pelo declínio das previsões de crescimento do PIB para 2022, dos 4,1% formulados em junho passado para os atuais 3,2%. Para 2023, as projeções recuaram de 2,3% para 2,1%.
A consolidação de uma inflação mais persistente e disseminada alterou as expectativas de mercado, com a crescente percepção de que o aperto monetário começaria mais cedo e teria maior magnitude. Após a elevação de 25 pontos base (pb) em março, o Fomc foi instado a mudar o ritmo de alta da taxa do “fed funds” para 50 pb em maio – 1% no limite superior da banda – devido à dinâmica da inflação. Membros do Fomc conjecturavam, inclusive, sobre a necessidade de um ritmo ainda maior – a opção de 75 pb foi descartada, por ora, depois da entrevista pós-reunião do presidente do Fed. O comitê optou por adotar uma resposta contingente à evolução dos dados econômicos. Atualmente, a curva de juros apreça aumento adicional da taxa do “fed funds” de 180 pb em 2022 e de 35 pb em 2023, com juros terminais de 3,25% em meados do próximo ano.
Esse movimento foi acompanhado por uma mudança radical da avaliação do Fomc, apesar da maior dificuldade de replicar o comportamento da economia e, portanto, da maior fragilidade dos modelos de previsão. A pouca robustez das projeções e a incerteza sobre o atual patamar da taxa de juros neutra tornam as decisões de política monetária passíveis de equívocos, ainda mais em um ambiente em que não há controle sobre diversos determinantes da inflação, entre os quais, a guerra na Ucrânia, os gargalos das cadeias de suprimentos e as políticas sanitárias do governo da China referentes à pandemia.
Esses erros podem ser dramáticos também por conta do desconhecimento sobre o impacto da reversão do afrouxamento quantitativo iniciado em 2020 e o efeito da política monetária sobre as condições financeiras. A avaliação mais corriqueira é a de que o encolhimento do balanço do Fed, com a venda ou a não renovação parcial dos títulos públicos e privados adquiridos nos últimos anos, produzirá condições financeiras mais apertadas, substituindo parte da alta de juros. A leitura alternativa é a de que o atual excesso de liquidez tornará esse efeito mínimo, com pouco impacto na inflação prospectiva.
Um ciclo monetário rápido e intenso pode se mostrar exagerado caso acompanhado por uma veloz dissipação ou reversão dos choques inflacionários. Esse aperto nos juros pode ser responsável por uma maciça deterioração da economia, assim como por um efeito nefasto nos preços dos ativos e nas condições financeiras, com o surgimento de uma recessão prolongada. Como resposta, o Fomc iniciaria rapidamente um afrouxamento monetário, tornando o ciclo de negócios mais incerto e o ambiente econômico mais volátil. Esse cenário geraria críticas sobre o equívoco do Fed de impor sacrifícios enormes e desnecessários para a população.
Um ciclo monetário mais gradual, por outro lado, pode se transformar em falha grave caso a inflação não recue muito e a atividade caminhe rapidamente para estagnação. A calibragem da resposta do Fomc nesse cenário seria muito mais complexa. Uma resposta de política fiscal, em um ambiente em que a dívida pública é elevada, também não seria simples. Do mesmo modo, haveria críticas ao Fed sobre a imposição de sacrifícios sem resultados imediatos na inflação.
O Fomc parece inclinado a buscar, no momento, um ritmo de alta de juros que promova desaceleração suave da economia, de forma a reduzir apenas o excesso de oferta de empregos sem maior contração do número de trabalhadores empregados. Alguns dos seus membros parecem aceitar o custo de o recuo da inflação para sua meta de 2% demorar de três a cinco anos.
Essa opção pode parecer razoável, mas pressupõe que a transmissão da variação dos juros na economia e nas condições financeiras não tenha se alterado muito, bem como a taxa de juros neutra não tenha crescido de forma expressiva. O risco é de a inflação estrutural ter aumentado e se tornado mais persistente, exigindo maiores altas de juros adiante – há analistas que projetam taxa do “fed funds” de 4% a 5% no fim do ciclo. O cenário seria compatível com um pouso forçado da economia, com resultados desfavoráveis mais duradouros.
Esse ambiente de elevada incerteza não é exclusividade do Fed. Outros bancos centrais enfrentam desafios até mais difíceis, pois, além de lidar com incertezas comuns e as consequências das decisões do Fed, têm de tratar de fatores domésticos. Em suma, não está fácil para nenhum banqueiro central.
Nilson Teixeira, sócio-fundador da Macro Capital Gestão de Recursos, escreve quinzenalmente neste espaço.
Fonte: Valor Econômico
