Às vésperas do início do ciclo de cortes da taxa Selic, os juros de longo prazo seguem sob pressão neste início de ano, em meio à piora da percepção de risco fiscal, ao aumento das emissões de prefixados pelo Tesouro Nacional e às incertezas sobre a composição da diretoria do Banco Central.
Diante da sinalização de que a taxa básica de juros começará a ser reduzida em março, já seria natural a expectativa do mercado de um aumento da inclinação da curva de juros, ou seja, de uma diferença maior entre as taxas de longo prazo e as mais curtas. Participantes do mercado, porém, notam que o aumento da incerteza tem criado pressão sobre os juros de longo prazo, que, até agora, não conseguiram surfar o bom momento dos ativos domésticos observado este ano.
Em 2026, o movimento da curva de juros tem sido o de um “bull steepening”, expressão do mercado que indica uma queda mais intensa das taxas de curto e de médio prazo em relação às de longo prazo.
“A parte mais curta [da curva] está sendo impactada pelo [futuro] corte de juros, pela ancoragem que o BC fez nas expectativas de inflação e pelos níveis da inflação corrente, além do câmbio”, observa Fábio Landi, sócio e gestor da Adam Capital. “Isso naturalmente demanda uma curva mais positivamente inclinada. À medida que você vai avançando com o ciclo de cortes, é natural que a parte mais curta fique com menos prêmios.”
O gestor de juros Rodrigo Bertrand, da Occam, tem visão semelhante. Para ele, as perspectivas para a política monetária doméstica são o grande vetor que levou a curva de juros prefixados a atingir os maiores níveis de inclinação desde, segundo ele, meados de 2024. “Historicamente, tudo o mais constante, a curva de juros tende a ficar mais inclinada em ciclos de queda da Selic”, diz.
Bertrand também destaca o papel da valorização do real desde o início do ano em meio a um cenário externo de enfraquecimento do dólar e de busca por ativos “reais” de mercados emergentes. Se, por um lado, o investidor estrangeiro não buscou tomar tanto risco nos juros de longo prazo, por outro lado a atratividade da moeda brasileira gera um quadro de inflação menos pressionado, o que também conversa com uma política monetária mais branda e, por consequência, taxas prefixadas de curto prazo mais baixas.
Na avaliação do gestor da Occam, também é importante observar o desempenho dos mercados de renda fixa de países desenvolvidos. Desde o começo do ano, houve um salto das taxas de longo prazo do Japão aos maiores níveis da história, ao passo em que as taxas longas das curvas de juros nos Estados Unidos e nos países europeus também operam mais pressionadas. A tradução disso é um nível de juro estrutural mais alto para o Brasil e para outros mercados emergentes.
Bertrand entende que, para que a inclinação da curva de juros do Brasil aumente ainda mais, será necessário que o BC dê sinais de que pode cortar a Selic além dos níveis atualmente precificados pelo mercado. Hoje, os juros futuros embutem um juro básico ao redor de 12% no fim de 2026. Uma reversão dessa inclinação, por outro lado, parece improvável no momento, segundo o gestor. “É algo que fica defendido, dado que o BC vai cortar os juros e temos as eleições à frente. Acho difícil a curva desinclinar tão cedo.”
Para Fábio Landi, da Adam, à exceção do câmbio, o cenário externo tem pouca influência sobre o formato atual da curva a termo. Além da política monetária fornecer uma âncora às taxas de curto prazo, o gestor entende que a inclinação também se dá por um nível de endividamento público muito alto que obriga o Tesouro Nacional a acelerar as emissões de dívida ao mercado.
Segundo o Plano Anual de Financiamento de 2026 divulgado pelo Tesouro no fim de janeiro, a necessidade líquida de financiamento projetada para este ano está em R$ 1,68 trilhão, ao se somar os vencimentos da dívida interna em poder do mercado (R$ 1,54 trilhão), os vencimentos da dívida externa e os juros da carteira do BC, que não podem ser refinanciados. “Para a curva como um todo, esse é o primeiro fator de pressão”, define Landi.
Em condição de anonimato, um gestor de renda fixa de uma importante casa da Faria Lima chama atenção para o elevado volume de NTN-Fs emitidas pelo Tesouro em janeiro, papéis de taxas prefixadas com prazos mais longos. Ao todo, foram emitidos R$ 37 bilhões em NTN-Fs em janeiro, contra R$ 28 bilhões de LTN, de acordo com dados da consultoria Eytse Estratégia. Dados dos últimos anos mostram que esse padrão é bastante incomum: em 2025, ano marcado por elevadas emissões de papéis prefixados, as ofertas de LTN superaram em mais de três vezes as de NTN-F.
“Acho que boa parte da inclinação inicial esse ano foi por conta disso. Depois, o movimento ganhou mais força com a possibilidade de Guilherme Mello assumir uma diretoria do BC”, diz este gestor. “Isso também representa o prêmio que o Tesouro paga para alongar as emissões prefixadas”, enfatiza.
De fato, a notícia de que o atual secretário de política econômica do Ministério da Fazenda é um dos principais cotados para assumir o lugar de Diogo Guillen, ex-diretor de política econômica do BC, foi recebida de forma bastante negativa pelo mercado na semana passada. O spread entre as taxas dos DIs de janeiro de 2033 e janeiro de 2028, que era de 58,5 pontos-base, saltou para 79 pontos-base.
Segundo esse profissional do mercado, a atuação do Tesouro em janeiro e os ruídos em torno da sucessão no BC fizeram a curva de juros futuros adquirir uma inclinação similar a períodos em que a taxa Selic estava em 10,5%, ainda que o mercado hoje precifique um juro básico superior a esse nível.
“A relação deveria ser inversamente proporcional à Selic: quanto mais alta a Selic, menor a inclinação da curva, mas o que acontece hoje é o contrário: ainda estamos com a Selic em 15% e a inclinação está atingindo novas máximas. Eu atribuiria isso, ao menos em parte, a um excesso de emissões de longo prazo por parte do Tesouro”, diz o gestor.
Nesse sentido, o tema fiscal é um componente importante que sustenta as taxas de longo prazo em patamares mais elevados, de acordo com Fábio Landi. “O Brasil ainda sofre com um arcabouço fiscal que não endereçou a questão fiscal de forma definitiva. Continuamos observando um aumento da dívida bruta e líquida. Isso, por consequência, demanda um pouco mais de prêmio na parte longa da curva”, observa o gestor da Adam Capital.
Fonte: Valor Econômico
