Por Lucinda Pinto, Ana Luiza de Carvalho e Mariana Ribeiro — De São Paulo
28/06/2022 05h02 Atualizado há 14 minutos
Na semana passada, a Americanas concluiu a emissão de R$ 2 bilhões em debêntures, que chamou a atenção não só pelo volume mas também pelas condições: vencimento em 11 anos, a 2,75% mais CDI. A taxa é inferior até mesmo à que a companhia paga pelos bônus negociados no mercado internacional (4,6% acima do CDI, se fosse feito o “swap” da operação para reais). Essa operação contrasta com outro movimento visto nos últimos dias, quando a construtora Tenda aprovou, em assembleia, o acordo de repactuação das condições de sua dívida, de cerca de R$ 1 bilhão, junto aos credores. A medida implicou aumento da taxa de retorno aos investidores, definição de garantias e limites para metas de crescimento.
Os dois episódios ilustram a dinâmica atual do mercado de crédito privado, que hoje representa a principal fonte de financiamento para as empresas – segundo dados da Anbima, 90% das emissões de mercado de capitais vieram do mercado de crédito local. O aumento da taxa Selic tem impacto nos custos de todas as companhias. Mas como a oferta de recursos ainda é abundante, as empresas mais expostas ao ciclo econômico – como as de construção e varejo – e as de menor porte são as que mais tendem a sofrer.
De acordo com estudo feito pela gestora JGP para o Valor, a despesa com juros das empresas que compõem o Idex-CDI subiu 62% no primeiro trimestre deste ano na comparação com igual período do ano passado. O índice mede a rentabilidade dos ativos de crédito pós-fixados das 153 empresas emissoras de debêntures que são negociadas no mercado secundário. A conta exclui Petrobras e Suzano que, por seu tamanho, acabam distorcendo os dados. Para fazer o cálculo, a asset levou em consideração uma Selic média de 2,13% no primeiro trimestre do ano passado e de 10,44% nos primeiros três meses do ano. Alexandre Muller, sócio da JGP, afirma que esse custo vai ser ainda maior, uma vez que a Selic média no segundo trimestre deve ficar em 12,43% ao ano.
Embora as empresas estejam pagando mais caro pelas dívidas, os grandes números mostram um mercado ainda muito pujante. Segundo Muller, o total de debêntures indexadas ao CDI distribuídas foi de R$ 39,6 bilhões neste ano até maio, mais que o dobro do volume verificado em igual período do ano passado, de R$ 17,9 bilhões. Isso é possível porque a contínua migração da renda variável para a renda fixa garante demanda pelos novos papéis. Isso pode ser medido pelo “spread” (prêmio) que as companhias emissoras pagam nessas operações, que segue estável ao redor de 1,4% acima do CDI.
“Tem muito dinheiro disponível, e muitas empresas estão tentando antecipar rolagens de olho no período eleitoral”, afirma Pierre Jadoul, gestor de crédito privado da ARX Investimentos. “Por isso a gente vê o risco de essas ofertas diminuírem no segundo semestre.”
Na prática, quem tira vantagem dessa demanda forte por títulos de renda fixa são as grandes companhias, que representam baixo risco e têm alavancagem reduzida. São elas que têm concentrado o interesse do investidor, o que viabiliza algumas operações maiores e de prazo mais longo. Além de Americanas, vieram a mercado nos últimos dias empresas com alta nota de crédito, como Braskem e Rede d’Or, que emitiram debêntures com prazo de pelo menos dez anos, em operações com grande procura. Simultaneamente, existem empresas que já haviam acessado o mercado com papéis longos e que, hoje, estão emitindo dívidas mais curtas mais caras.
Esse movimento vigoroso que ainda se vê no mercado de dívida local pode parecer um contrassenso diante do cenário macroeconômico. Afinal, a inflação alta aumenta o custo das companhias e, em alguns setores, tem impacto sobre a receita, dada a perda do poder de compra do consumidor. Ao mesmo tempo, os juros altos não apenas reforçam esse quadro como encarecem as dívidas já emitidas. “Essa mudança de cenário deveria afetar a decisão de investimento. Ainda não vimos isso acontecer, mas acredito que estejamos na boca de ver essa reversão”, afirma Muller, da JGP.
O diretor sênior de empresas da agência de classificação de risco Fitch Ratings, Mauro Storino, pondera que as companhias brasileiras estão mais habituadas a cenários de forte instabilidade que as de outros países, mesmo considerando a aversão ao risco relacionada à pandemia e à guerra na Ucrânia. De acordo com ele, embora as condições macroeconômicas tenham se deteriorado, com alta da inflação e da taxa de juros e depreciação cambial, as companhias não devem frear totalmente os planos de investimento por já terem operado em ambientes semelhantes recentemente.
“Apesar de ser um cenário não satisfatório, as empresas já estão acostumadas a uma taxa [de inflação] dessa magnitude ou até bem maior, ao contrário dos Estados Unidos em que níveis de dois dígitos de inflação são realmente impensáveis”, afirma.
Nem todas, porém, devem passar ilesas. O impacto mais imediato provavelmente se verá nos segmentos sensíveis ao efeito dos juros e da inflação sobre a demanda. Além do setor imobiliário voltado para a baixa renda, onde se encaixa a Tenda, é o caso do varejo, do consumo discricionário e de proteínas, nos quais já se observa um enfraquecimento da procura.
“São setores que estão sentindo principalmente o efeito da inflação alta, que afeta a capacidade de consumo. Acredito que daqui a um ano a gente verá o impacto do juro”, diz Muller.
Storino, da Fitch, afirma que o varejo discricionário é um dos segmentos mais pressionados pelo cenário macroeconômico. Além de a inflação prejudicar o poder de compra da população, o desemprego ainda está em patamar elevado, observa.
Para as grandes empresas, especialmente as que são listadas em bolsa, conta a favor o fato delas terem passado por um processo de redução de endividamento e de aumento de caixa, o que atenua o impacto do aumento de juros. Segundo Leonardo Ono, gestor de renda fixa da Legacy, as companhias de grande porte com capital aberto têm hoje, em média, um nível de alavancagem de três vezes, considerando a relação dívida líquida/Ebitda. Com a Selic no patamar atual, de 13,25% ao ano, ele estima que metade da geração de caixa desse conjunto será usada para pagar dívida. Essa proporção seria algo como um quarto, caso a Selic tivesse se estabilizado em 6%.
“Embora a alta da Selic para 13% tenha sido uma surpresa para todo mundo, as grandes empresas entraram no atual momento em boas condições”, observa Ono. “Mas é claro que quem planejava pagar dividendos ou expandir vai reavaliar os planos. Muitas companhias vão botar o pé no freio em decisões de novos investimentos.”
O coordenador do Centro de Estudos de Mercado de Capitais da Fipe (Cemec-Fipe), Carlos Antônio Rocca, aponta ainda que as companhias abertas do setor industrial registraram no último ano um avanço de margens e de receitas, considerando a maior capacidade de repasse do aumento de custos atrelado ao mercado internacional. Outro fator que beneficiou as receitas do segmento, de acordo com ele, foi o aumento mais lento do custo de mão de obra. Para este ano, a expectativa é que as companhias de capital aberto continuem a registrar um baixo índice de alavancagem, medido pela razão entre a dívida bruta e a geração de caixa. Em 2021, o múltiplo foi o menor desde 2010, refletindo o fortalecimento de caixa durante a pandemia e o piso histórico de 2% da taxa Selic no início do ano.
No caso das grandes companhias, quem já está percebendo o efeito negativo do cenário econômico é o acionista. Isso explica por que, no caso das Americanas, a oferta de debêntures tenha contado com forte demanda, enquanto as ações amargam quase 60% de queda no ano. Investidores que estão comprando a debênture consideram “apertado” o prêmio pago pelo papel levando em conta que se trata de uma empresa de comércio on-line, mas decidiram entrar na operação considerando as condições de alavancagem: em 2021, o Ebitda da companhia somou R$ 3,3 bilhões, enquanto a dívida líquida está em R$ 1,6 bilhões.
“Como a maioria das empresas tem dívida indexada ao CDI, a geração de caixa está indo para o credor em vez de ir para o acionista”, explica Ulisses Nehmi, CEO da Sparta. Isso se traduzirá em menos distribuição de dividendos e num ritmo de crescimento mais modesto. “As grandes empresas já tomaram suas decisões de investimento, mas ninguém está falando de expandir, isso está freado”, afirma. “Não tem TIR (taxa interna de retorno) que justifique essa Selic.”
Storino, da Fitch, afirma que o cenário reflete uma dificuldade de repasse dos maiores custos, o que afeta a receita, enquanto os patamares de dívida preocupam as diretorias. “As empresas entregam boa parte do seu fluxo de caixa para pagar juros, o que apaga desestimulando investimentos, pois o custo do dinheiro acaba ficando mais caro, além de ser ano de eleição”, afirma.
Se as empresas de baixo risco ainda encontram espaço para alongar dívidas ou aproveitam a demanda do mercado para fazer uma abordagem mais oportunista, as companhias “high yield” – com risco de crédito mais alto – sofrem por ser mais suscetíveis ao aumento de custo e por ter um grau de alavancagem maior. Isso fica claro no caso da Espaçolaser. A empresa já sinalizou a seus credores a dificuldade de cumprir um “covenant” (obrigação contratual assumida na emissão de uma dívida) que prevê uma relação dívida líquida/Ebitda de até 2,5 vezes. A companhia fez a captação desses recursos em julho do ano passado, em sua primeira atuação no mercado de crédito privado, com o objetivo de expandir a rede e recomprar franquias. Entretanto, a piora do cenário econômico teve forte impacto sobre os negócios.
Se por um lado a Selic em alta encarece as operações locais de crédito, por outro o mercado externo está praticamente fechado diante da volatilidade dos preços dos títulos e do aumento dos juros americanos, diz Felipe Wilberg, diretor de renda fixa e produtos estruturados do Itaú BBA. Na avaliação do executivo, é difícil que empresas brasileiras busquem essa alternativa como uma oportunidade.
“Talvez por uma necessidade. Então, esse mercado, que normalmente é de US$ 20 bilhões a US$ 25 bilhões [em volume de captações por ano], neste ano está com cara de ser de US$ 10 bilhões.”
No mercado local, com o fluxo de investidores para a renda fixa, Wilberg diz acreditar que o número de emissões seguirá expressivo entre julho e setembro, após um primeiro trimestre “fraco” e um segundo “muito forte”. O cenário para o fim do ano dependerá muito da evolução do processo eleitoral, mas a tendência é que seja um período mais fraco, acrescenta.
O executivo do Itaú BBA observa ainda que o aumento da taxa básica de juros para um patamar próximo de 14% ao ano tem impacto principalmente em empresas com alta alavancagem.
Uma coisa é ter quatro vezes dívida/Eitda com uma taxa de 2% ano. No passado, essa empresa vivia muito bem. Agora, terá problema, terá que vender ativos e desinvestir.”
Diante do cenário de aumento dos custos, demandam mais atenção empresas de setores específicos, como as muito impactadas por commodities, que cresceram muito rapidamente ou muito expostas à taxa de juros.
“Se as empresas do topo da pirâmide estão sofrendo, imagina as que estão na base”, afirma Jadoul, da ARX. Ele explica que as companhias lidam hoje, primeiro, com o efeito negativo da inflação, do poder de consumo e com um menor espaço para repasse desses custos para a ponta, o que compromete a receita e a margem. Ao mesmo tempo, a alta dos juros afeta quem tem dívida pós-fixada o que, de forma objetiva, afeta a margem das empresas. “Não tenho como defender que esse ambiente seja positivo para as companhias no curto prazo, embora, no médio prazo, possa até haver oportunidades para as maiores.”
Para Eduardo Alhadeff, sócio da Ibiuna Investimentos, as empresas lidam hoje com um ambiente muito difícil, de aumento de custo da dívida, desaceleração econômica e risco de recessão global. Para médias e pequenas companhias, a tendência é mais perigosa, porque elas têm menos folga no balanço para lidar com esse quadro e menos espaço para, por exemplo, repassar os custos, que devem continuar subindo.
“O custo de capital de giro dessas empresas aumentou e a capacidade de repassar esse custo é menor, inclusive por causa do aumento da concorrência da importação”, diz.
Fonte: Valor Econômico