Os problemas do setor de capital privado são muito piores do que Wall Street tem reconhecido, já que as métricas tradicionais acabam encobrindo fragilidades no mercado de aquisições alavancadas. A afirmação é de um importante fundo hedge especializado em crédito.
Uma “parcela substancial” do setor de private equity e debt já está “sob pressão financeira ou situação de dificuldade”, afirma Tony Yoseloff, sócio-gestor e diretor de investimentos da Davidson Kempner Capital Management. “Não estamos falando de um problema para daqui cinco anos, mas sim de um problema que existe hoje.”
Em um novo estudo a ser divulgado, a gestora de fundo hedge, que administra mais de US$ 38 bilhões em ativos, apresenta um diagnóstico amplo dos riscos crescentes no setor de capital privado e explica por que aquisições realizadas na última década em breve começarão a mostrar rachaduras. A gestora afirma que a alavancagem excessiva, fluxos de caixa fracos e contratos de dívida frouxos se combinaram para criar um ambiente propício para inadimplências corporativas.
A Davidson Kempner está entre as gestoras de fundos hedge que se posicionam para ganhar uma fortuna caso o crédito privado seja forçado a vender ativos às pressas. Outrora a classe de ativos mais promissora de Wall Street, o crédito de empresas não listadas tem sofrido uma pressão intensa nas últimas semanas, à medida que pequenos investidores nervosos começaram a sacar bilhões de dólares de fundos com liquidez restrita.
Fundada em 1983 por Marvin Davidson, a quem se juntou um ano depois Thomas Kempner, a gestora é conhecida em Wall Street por encontrar formas astutas de ganhar dinheiro com colapsos corporativos. Ela lucrou quase US$ 3 bilhões com a quebra do Lehman Brothers.
Davidson e Kempner já se aposentaram, e Yoseloff assumiu como único sócio-gestor em 2020. Nesse mesmo ano, o fundo financiou algumas reestruturações desencadeadas pela pandemia – inclusive das varejistas Neiman Marcus e J.Crew. Fora esse breve surto de falências em 2020, houve relativamente poucas oportunidades para investidores especializados em empresas em dificuldades lucrarem nos EUA na última década.
O estresse corporativo já é evidente “há uns dois anos”, mesmo com uma economia relativamente forte e um mercado de empréstimos alavancados vigoroso, diz Yoseloff. “Imagine um cenário em que algumas dessas condições já não sejam tão favoráveis e você ainda tenha os mesmos problemas que já estão presentes no sistema de crédito”.
Yoseloff, que ingressou na Davidson Kempner em 1999, afirma que problemas disseminados de crédito já existiam no mercado de dívida dos EUA antes mesmo de surgirem as preocupações recentes sobre como a inteligência artificial (IA) poderá virar de cabeça para baixo a indústria de software, e sobre a exposição que o crédito privado tem a essas empresas.
O setor de private equity tem recorrido a medidas extremas para gerar retornos enquanto as gestoras enfrentam dificuldades para sair de seus investimentos, recorrendo à venda de participações em mercados secundários e à criação de fundos de continuação para fazer distribuições aos investidores. A proliferação de aquisições de pequenas empresas familiares como corretoras de seguros e lava-rápidos, também produziu resultados mistos.
Esses grupos tinham no ano passado um estoque recorde de quase US$ 4 trilhões em investimentos ainda não vendidos, mesmo com a retomada gradual da atividade de negócios, segundo um relatório recente da consultoria Bain & Company.
Yoseloff acredita que essas gestoras estão em uma posição particularmente precária, com alto nível de alavancagem, reestruturações adiadas e dificuldade para vender empresas. Questionado se algumas dessas firmas de private equity acabariam simplesmente sendo forçadas a sair do mercado nos próximos anos por causa da dificuldade de captar recursos, ele responde que isso é “quase certamente verdade”.
“Nem é preciso chegar a todos os problemas de crédito para empresas de software para ter um problema”, diz ele. “O problema fundamental é a alta dos juros, o fraco crescimento e a baixa rentabilidade dessas empresas, além da incapacidade dos patrocinadores financeiros de realizar o valor desses ativos.”
Ele acrescenta que os temores recentes em torno do software são “perfeitamente racionais”. “Foram concedidos muitos empréstimos duvidosos quando as taxas de juros estavam mais baixas”, continua ele, acrescentando que “a conta simplesmente não fecha” em um ambiente de juros mais altos.
Segundo ele, as aquisições de empresas de software por firmas de private equity entre 2019 e 2022 estão particularmente em risco, uma vez que a maioria delas já consumiu toda a margem de segurança do capital próprio desde que foram compradas. “Os múltiplos de avaliação das empresas de software caíram dramaticamente”, diz ele. “E quando você perde esses múltiplos, é muito difícil recuperar.”
Problemas parecidos começaram a surgir também no crédito privado. Tomadores de empréstimos têm optado com mais frequência por aumentar o saldo principal da dívida em vez de pagar em dinheiro, prática conhecida como “pagamento em espécie”, que tem ajudado a evitar inadimplências. A Davidson Kempner estima que existam US$ 768 bilhões em dívidas sob pressão nos mercados americanos de empréstimos alavancados e crédito direto.
O fundo hedge também levantou preocupações com os índices de cobertura de juros, uma medida da capacidade de uma empresa de pagar sua dívida com os lucros que gera. A proporção de empresas em que esse índice está abaixo de 1,5 vez – nível que indica estresse financeiro – mais que dobrou desde 2019.
Na nova pesquisa, o fundo afirma que as oportunidades estão “apenas começando” a surgir para investidores especializados em ativos em dificuldades. Suzanne Gibbons, sócia e chefe de pesquisa da Davidson Kempner, diz que o fundo já comprou dívida de credores privados em uma empresa e assumiu seu controle por meio de uma reestruturação. A gestora já trabalha em outra operação semelhante.
“Certamente ainda não vimos vendas de ativos a preços de liquidação no crédito privado. Estamos apenas no começo do jogo”, diz Gibbons.
Fonte: Valor Econômico
