Tesouro e títulos incentivados geram distorção nas NTN-Bs

Uma distorção nas taxas reais de juros de diferentes prazos tem chamado a atenção de parte do mercado. Em um país com problemas fiscais graves, seria natural esperar que os juros dos títulos atrelados à inflação (NTN-Bs) com vencimentos mais longos exibissem taxas mais altas do que aqueles de prazo intermediário, com a incorporação de um prêmio de risco relacionado à duração do investimento. No entanto, as taxas de títulos com vencimento até 2030 estão hoje maiores do que as que vão até 2060.

Os motivos apontados são a política monetária bastante restritiva, leilões robustos do Tesouro Nacional e uma pressão técnica exercida pelo grande volume de debêntures incentivadas emitidas com prazos entre três e dez anos. O cenário leva a uma curva de juros fortemente invertida, em um ambiente que divide o mercado sobre a atratividade dos investimentos em prazos mais curtos ou longos.

É esperado que, com uma taxa Selic de 15% e indicações do Banco Central (BC) de que a política monetária permanecerá restritiva por um período prolongado, a parcela mais curta da curva de juros real exiba um nível mais elevado. Isso se verifica ao se observar os juros mais curtos — a taxa da NTN-B para 2026 ficou em 9,877% na sexta-feira, de acordo com a Anbima.

A inversão menos esperada pelo mercado, no entanto, está entre os vértices intermediários e a parte mais longa da curva. No mesmo dia, a taxa da NTN-B com vencimento em 2030 fechou aos 7,61%, enquanto o juro do título com prazo para 2050 marcava 7,04%.

“É um formato bem fora do padrão histórico”, diz o responsável pela mesa de títulos públicos da tesouraria do Bradesco, Leonardo Locatelli. Na sua avaliação, são quatro os fatores principais que explicam as distorções da curva de NTN-B. Em primeiro lugar, a taxa Selic de 15%, maior nível em quase duas décadas, dificulta um alívio dos juros reais de curto prazo. Locatelli ainda crê que a meta de inflação de 3% do Banco Central é bastante desafiadora para os padrões do Brasil e, assim, exige um juro real elevado.

O profissional também cita a atuação recente do Tesouro nos leilões da dívida pública. Após a troca de comando que levou Daniel Leal ao cargo de subsecretário da Dívida Pública, o Tesouro passou a emitir muito mais NTN-Bs e títulos prefixados, em comparação com a estratégia que vigorava até o ano passado, quando o órgão concentrou as suas emissões em títulos indexados à Selic (LFT).

Além do volume elevado de NTN-B ofertadas ao mercado, o Tesouro tem concentrado as suas emissões em títulos de médio prazo, o que tende a pressionar os vértices intermediários da curva, enquanto as taxas longas operam de forma mais comportada.

De acordo com Locatelli, cerca de 70% das emissões deste ano foram feitas nos vencimentos entre 2030 e 2040. Embora ele elogie o senso de urgência do Tesouro em melhorar a composição da dívida pública e engordar o seu colchão de liquidez, o profissional avalia que seria interessante uma mudança de postura neste momento em que há um “prêmio negativo” nas NTN-B de longo prazo.

“Dado que a Selic já está em 15%, a gente não vê como errado o Tesouro tirar um pouco o pé de emitir NTN-B com prazo em 2030, colocar títulos mais longos e voltar a emitir mais LFT”, diz Locatelli. De acordo com o profissional, uma vez que é improvável que a Selic suba além do nível atual, o custo de ofertar mais títulos flutuantes não seria tão alto.

O último motivo citado pelo profissional para explicar a inclinação negativa da curva de NTN-B está relacionado ao fluxo do próprio mercado. Ele avalia que há uma entrada de capital estrangeiro após o BC sinalizar o fim do ciclo e cita, ainda, a concorrência das NTN-Bs com as debêntures incentivadas, que faz com que o mercado exija um prêmio maior para carregar os títulos atrelados ao IPCA.

Até maio, as emissões de debêntures incentivadas alcançaram R$ 62,5 bilhões, segundo dados da Anbima. O número é relevante e representa aproximadamente 40% do volume total de emissões do Tesouro Nacional em NTN-Bs no mesmo período, que foi de aproximadamente R$ 148 bilhões.

Profissionais apontam que diversos fundos que compram as debêntures incentivadas acabam buscando neutralizar sua exposição ao risco de inflação. Para isso, uma estratégia comum de quem carrega os papéis incentivados é “vender” NTN-Bs no mercado secundário, o que acaba provocando uma pressão de alta nas taxas dos títulos públicos, justamente nestes vértices que concentram as emissões.

Há também quem aponte que, diante dos níveis elevados dos juros reais, a demanda de compradores cativos dos títulos longos, como os fundos de pensão, acaba funcionando como um fator de pressão e que ajuda a manter os juros de prazos mais extensos em níveis inferiores aos intermediários.

A codiretora de investimentos (co-CIO) da Armor Capital, Paula Moreno, diz que a casa ainda gosta de posições compradas em NTN-Bs de prazo intermediário, nos vencimentos de 2030 e 2035, especialmente ao avaliar a correlação com os juros reais americanos extraídos das TIPS (títulos atrelados à inflação dos EUA), que podem exibir alguma queda nas taxas.

“Podemos ter um pouco de ganho de capital com essas posições, mas carregamos no fundo como um ‘play’ de carrego. Ver uma NTN-B pagando uma taxa de 7,3%, 7,4% mais inflação é uma boa posição para se carregar”, enfatiza.

“Vimos uma queda grande da inflação implícita neste ano, já que o petróleo caiu bem e o real também se apreciou. Aconteceu um desmanche grande das posições compradas em inflação e, nesse movimento, as taxas das NTN-Bs caíram, mas não tanto quanto os juros nominais”, observa Moreno. No nível em que os juros reais locais estão, a Armor gosta de sustentar posições compradas nesses papéis. “É uma visão de que as ‘implícitas’ já caíram bastante e um ‘play’ de carrego. E, se tivermos uma queda do juro real externo, também podemos ganhar com isso, já que as NTN-Bs acompanhariam.”

O gestor macro da AZ Quest Eduardo Aun atribui o formato da curva de juro real do Brasil ao caráter expansionista da política fiscal adotada, especialmente, desde o início do governo atual. “Houve uma política fiscal um pouco mais expansionista do que seria o saudável. Isso gerou uma atividade econômica bastante resiliente e o BC acabou precisando fazer essa correção de rota. Essa combinação reforçou a necessidade de um juro real bem mais alto para que a ancoragem pudesse acontecer.”

Neste contexto, Aun demonstra preferência por apostar na queda dos juros nominais neste momento. “Isso se deve principalmente ao nível da inflação implícita, que está bastante alto. Há uma boa chance dessa implícita corrigir para um patamar mais próximo de 4% e esse prêmio que vemos atualmente favorece o juro nominal”, afirma.

O gestor aponta que, atualmente, o BC busca ancorar as expectativas de inflação, o que também acaba dificultando a queda dos juros reais. “Como as expectativas estão elevadas e a atividade segue resiliente, ele precisa trabalhar com juros reais mais altos. Além disso, vivemos um momento um pouco melhor da inflação. Parece que os riscos das projeções, que eram de alta, passaram a ser de baixa”, diz.

Fonte: Valor Econômico